伊利股份:增速有所放缓,大单品维持高增速

19H1增速放缓,大单品占比持续提升。受宏观经济及竞品公司的影响,公司上半年12.84%的增速有所放缓,具体来看液体乳、奶粉及冷饮业务的收入分别为361.43亿元、43.84亿元及43亿元,分别同增13.2%、13.4%和15.4%,较去年同期增速分别-6.3%、-13.9%和+0.6%。其中常温奶、低温奶和婴儿奶粉市占率分别+2.4%、1.1%和0.6%至38.7%、15.9%和6.3%。结构升级和新品创新持续,“金典”“安慕希”等大单品营收较去年同增30%,新品收入占比17.4%,较去年提升2.6%。

    毛利率承压影响净利水平。公司上半年毛利率为38.6%,同比下降0.08%,液体乳、奶粉和冷饮毛利率分别为35.9%(-0.06%)、52%(-1.61%)和47.4%(+1.21%)。其中二季度下降更为明显,为37.1%,同比下降1.4%,主要因为上半年原奶价格涨幅较大,增幅达4.4%;另一方面竞品公司竞相推出新品,买赠活动拉低毛利。费用方面,上半年销售费用率为29.01%,同降0.04%,其中销售费用率24.7%(同降0.1%),主要因为去年冬奥会广告费用高基数的影响下,今年不存在大的营销事件,投放减少;管理费用和财务费用率分别为4.7%(包含研发费用)和-0.32%,分别+1.2%和-0.41%,净利率8.4%,同降0.3%。

    盈利预测及投资建议。我们预计2019至2021年公司收入为914.97/1047.56/1194.77亿元,同比增长15.85%/14.49%/14.05%;归母净利为65/73.58/82.34亿元,同比增长9.39%/13.19%/11.91%,EPS为1.07/1.21/1.35,对应PE为27X/24X/22X,维持“推荐”评级。

    风险提示。食品安全问题、新品推广不及预期。