古井贡酒2019年中报点评:尽享省内升级,业绩再超预期

事件:公司发布19年半年报,上半年实现营业收入59.88亿,同比增长25.19%,实现归属上市公司股东的净利润12.48亿,同比增长39.88%,扣非净利润11.66亿元,同比增长33.65%,经营性现金流净额10.42亿增长55.73%。19Q2实现营业收入23.2亿,同比增长4.36%,实现归属上市公司股东的净利润4.65亿,同比增长49%,我们在业绩前瞻中预测收入增长18%,利润增长20%,收入低于预期,但利润大超预期。

    投资评级与估值:由于公司二季度业绩超预期,我们上调全年盈利预测,预测2019-2021年EPS分别4.42、5.5、6.61元(前次为4.24元、5.37元、6.57元),同比增长31%、24%、20%,目前股价对应PE为27、21、18倍,维持买入评级。古井在安徽省内正逐步拉大与竞品的差距,加速渠道下沉和直控布局,省内份额已绝对领先;受益近年来连续的品牌投入和消费升级,公司百元以上价格带占比持续提升,安徽主流价格带正逐步跨入200元,古井在该价格带格局清晰,优势明显,已进入放量增长期,带动盈利水平快速提高。我们坚定看好公司省内不断巩固的龙头地位和未来较大的盈利提升空间。

    消费升级引领收入增长,Q2增速放缓不改全年趋势。上半年白酒收入58.77亿,同比增长24.58%,其中黄鹤楼收入4.58亿,同比增长6.5%,净利润5733万,同比增长14.5%,净利率12.5%。剔除黄鹤楼影响,古井白酒收入54.19亿,同增26.7%。上半年销售商品和提供劳务收到的现金同比增长28.4%,现金回款增速略好于收入。期末预收款5.2亿,较一季度末减少6亿,去年同期减少4.8亿,系淡季预收款的自然减少。单二季度收入增长4.36%,较一季度43%的增速明显回落,主因18Q2高基数影响,结合渠道反馈,认为19Q2和18Q2渠道回款完成当年的比例相当,但18Q2由于节奏问题当期确认收入较多,18Q2收入增长48.5%,19Q2确认节奏正常。二季度销售商品收到的现金同增12%,我们认为二季度实际仍能实现两位数的收入增长。公司今年整体完成进度较去年提前,预计半年进度完成已超过60%比例,快于去年同期,进度正常。收入增长主要靠结构提升,19H1运费2758万同比微增2.6%,估计销量贡献不大,主要依靠结构升级和去年提价带来的均价提升。安徽省内200元逐渐成为商务和家庭宴席的主流价格带,迎来快速增长期,古井8年及以上产品提前布局,经过连续多年的品牌培育,高速增长,估计8年以上产品占年份原浆系列比例已接近30%。今年来定位次高端的古16和古20快速增长,春节后施行配额制策略引导价格回升,20年成交价至500元以上,16年价格至300元以上,量价齐升取得良好效果。预计未来2年左右时间8年以上产品占年份原浆比例将提升至40%。

    费用结构发生变化销售费率下降提升净利率水平。19年上半年白酒毛利率77.46%,同比减少1.1pct,Q2综合毛利率74.35%,同比减少2.1pct。上半年销售费用18.4亿同比增长15.22%,其中广告费4.42亿同比增长30%,综合促销费7.88亿同比下降3%,说明:1、公司在主动加大品牌建设方面的投入,从过去的渠道型向品牌型打造核心竞争力;2、估计部分促销费用转为货折形式导致毛利率在结构提升的情况下略降。渠道反馈,公司目前省内已基本实现直控模式,费用使用效率得到大幅提升。19Q2销售费率下降7.1pct,税金及附加占收入比例14.2%同降1.7pct,估计增值税下调的正面影响有所体现。税收返还和政府补贴增加使得Q2其他收益同比增加约2000万。综上,Q2销售费率的大幅下降是利润超预期增长主因,Q2净利率20%,同比提高6pct。

    股价上涨的催化剂:季报超预期,国企改革或机制改革推进

    核心假设风险:省内竞争加剧,经济下行影响整体需求