重庆啤酒:结构升级持续推进,收入利润略超预期

事件:公司发布2019年中报,19上半年实现营业收入18.33亿元,同比增长3.92%,其中啤酒收入17.89亿元,同比增长6.39%;实现归母净利润2.39亿元,同比增长13.75%,扣非净利润2.20亿元,同比增长13.33%。单二季度,公司实现营业收入9.99亿元,同比增长5.11%;实现归母净利润1.34亿元,同比增长13.95%,扣非归母净利润1.47亿元,同比下降5.35%。我们在业绩前瞻中预测公司Q2收入增速2%,利润增速10%,略好于预期。

    投资评级与估值:维持2019-2021盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1、1.2、1.4元,同比增长20%、20%、17%,当前股价对应2019-2021年PE分别为45x、38x、32x,维持增持评级。公司背靠大股东嘉士伯在品牌和品质方面领先行业,在重庆四川和湖南具备区位优势,依靠市场化的机制和良好的管理水平,以及持续的产品结构优化,我们认为公司将保持稳健的内生收入增长,盈利能力有望持续提升。

    结构升级持续推进,吨酒价格提升带动毛利率提升。公司19H1实现啤酒销量48.27万千升,同比提升2.27%,其中委托加工量7.74万千升,同比提升3.0%,销量占比约16%,主要由四川工厂代工增加贡献。剔除委托加工影响,公司19H1实现销量同比增长2.1%。19H1公司高、中、低档产品销量同比增速分别为0.23%、9.63%、-2.98%,中高端占比87.6%,同比提升1.2pct,产品结构持续推进。公司Q2实现啤酒销量25.78万千升,同比持平,测算19Q2吨酒价格3876.7元/千升,同比提升5.15%,吨酒成本2193.0元/千升,同比增长4.61%,原料成本上涨压力可控。19H1公司实现毛利率40.69%,同比提升1.28pct。

    受益毛利率提升且费用率下降、资产处置收益增加,盈利能力稳步提升。在毛利率提升的情况下,公司19H1税金及附加收入占比7.7%,同比下降0.35pct,推测增值税率下调影响在二季度有一定体现,公司19Q2税金及附加收入占比同比下降0.88pct。19H1公司管理费用率4.79%,同比下降0.37pct,效率稳步提升。公司提升费用投放效率的同时,二季度加大乐堡等产品费用投放力度,19Q2销售费用率16.03%,同比小幅提升0.11pct,19H1公司销售费用率13.50%,同比基本持平。在此基础上,19H1公司实现营业利润率17.10%,同比提升2.96pct,主因叠加非经常性损益影响,非流动资产处置收益1131.1万元,同比增长147.15%,主要为19Q2卖掉永川工厂所得。此外,公司19H1所得税费用0.42亿元,测算所得税有效税率约14%,同比提升7.0pct,主要是公司关厂接近尾声,处置子公司资产后抵税作用逐渐消除,预计Q3起所得税率波动对净利率影响将减弱。综合以上,公司19H1实现净利率14.77%,同比提升1.62pct。

    委托加工增量拉动四川市场大幅增长,重庆基地市场增长稳健。公司19H1分别在重庆、四川、湖南市场实现收入13.17、3.48、1.24亿元,同比增速为3.42%、26.77%,-4.23%;收入占比分别为73.6%、19.4%、7.0%。四川市场的迅速增长得益于宜宾和成都工厂19H1委托加工量大幅增长,合计销量3.5万千升,同比增长74.4%,合计销售额(不含税)1.43亿元,同比增长79.7%,占四川整体销售收入约41%。若剔除各地区委托加工影响,重庆、四川、湖南分别实现销售收入11.90、2.05、0.99亿元,同比增速分别为8.3%、5.2%、-1.6%,基地市场受益结构升级保持稳健增长,四川市场持续推进“大城市战略”聚焦投入。

    股价表现的催化剂:产品提价,行业格局整合加速。

    核心假设风险:行业竞争加剧,原材料成本上涨。