伊利股份:多因素致业绩承压,小挫折不改大趋势

受困需求增长乏力&行业竞争加剧,营收增长有所放缓:或受宏观经济不佳影响,1H19行业增速出现明显放缓,常温液态奶、低温液态奶增速均同比约下降6.pcts至3%、-1%。受需求增长放缓及竞争加剧影响,公司1H19营收同比+13.4%,增速有所放缓,液体乳、奶粉、冷饮三项业务收入分别同比+13.2%、+13.4%、+15.4%,增速较上年同期分别-7.3、-13.9、+0.6pcts,常温奶、低温奶、婴幼儿奶粉市占率分别+2.4、-1.1、+0.6至38.7%、15.9%、6.3%。分季度看,公司2Q19营收增速较1Q19有明显放缓,原因或在于主竞品同期进行大规模促销。

    多因素致毛利率承压,高基数下销售费用率回落:原奶价格上涨抵消结构升级影响,公司1H19实现毛利率38.6%,同比下降0.1pcts,液体乳、奶粉、冷饮毛利率分别-0.1、-1.6、+1.2pcts。分季度看,2Q19毛利率为37.1%,同比下滑1.4pcts,主因或在于原奶当季涨幅更明显且价格战更为激烈。公司1H19销售费用率为24.6%,同比下降0.8pcts,主因在于广告营销费增长不明显,2Q19销售费用率为25.2%,同比下降2.9pcts,主因在于前期广告费用基数较高。公司1H19管理费用率(含研发费用)为4.7%,同比提升1.2pcts,主因在于职工薪酬、研发费用大幅增加,2Q19管理费用率(含研发费用)为4.9%,同比提升1.7pcts。

    坚持份额优先战略,常温奶格局持续演变:市场形势趋于严峻的背景下,公司仍坚持与竞争对手拉开差距的战略,1H19常温奶市占率已高达38.7%,与竞争对手的差距从上年同期8.1pcts扩大至10.3pcts,常温奶单寡头趋势愈发明显。我们认为随着常温奶格局逐步确定,竞争对手的资源或转移至低温奶及其他乳品业务上,从而推动常温奶竞争强度长期维持在较低水平,公司盈利能力长期向上趋势仍然确立。

    穿越风雨奋击蓝天,维持“强烈推荐”评级:虽短期竞争有所加剧,但未来2-3年原奶紧缺的趋势愈发明显,旺季产品不足或推动行业价格战力度逐渐缓和,业绩持续释放仍值得期待,且公司常温格局优势日益巩固,多品类运作能力得到验证,长期成长空间更广阔。暂不考虑可能发生的股权激励费用摊销影响,我们基于短期竞争因素考虑,将公司19-21年EPS预测从1.28、1.58、1.90元下调至1.17、1.44、1.78元,对应PE分别为25.0X、20.2X、16.3X,维持“强烈推荐”评级!

    风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。