伊利股份2019年中报点评:收入利润增速如期收敛,竞争激烈步履依旧从容
19Q2收入、利润走势符合我们预期。19Q2竞争对手加大市场投入力度,公司收入略受影响,但费用投得也少,所以利润增速较好,收入利润增速差如期收敛。具体看,19H1公司实现主营业务收入449.65亿元,同比+13.58%,液态奶/奶粉/冷饮分别同比+13.2%/+13.4%/+15.4%,根据渠道反馈,安慕希/金典/金领冠同比分别约+20%/+17%/+30%;实现归母净利润37.81亿元,同比+9.71%。其中19Q2实现收入218.88亿元,同比+9.37%,归母净利15.05亿元,同比+11.83%。
19Q2收入增速放缓,新品占比持续提升。公司19Q2主营收入同比+9.37%,其中液体乳/奶粉/冷饮分别占比78.8%/12.8%/8.4%。二季度收入增速放缓主要由于:1)行业增速放缓:根据尼尔森,19H1常温奶、低温奶、奶粉、有机乳品行业零售额分别同比+3.0%、-0.7%、+8.8%,+13.8%,其中二季度液态奶增速约为1.4%,常温奶维持低速增长,低温奶同比下滑;2)19Q2开始市场竞争力度加剧。公司份额持续提升,19H1常温奶份额市占率38.7%,同比+2.4pcts,其中常温酸奶份额同比+5.8pcts;低温奶市占率15.9%,同比-1.1pcts,其中活性乳酸菌饮料份额同比+0.6pct;婴儿粉市占率6.3%,同比+0.6pct。19H1公司金典、安慕希、畅轻、金领冠等重点产品销售收入同比+30%。同期新品销售收入占比17.4%,同比+2.6pcts。渠道方面,公司常温奶市场渗透率为83.9%,同比+2.7pcts,在三、四线城市渗透率为86.2%,同比+2.3pcts。报告期末公司共有经销商1.2万个,同比增加1689个。
原奶上涨叠加促销拉低毛利率,高基数下费用率同比下降。19H1实现毛利率38.6%,同比-0.08pct,液体乳、奶粉、冷饮毛利率分别为35.9%/52.0%/47.4%,同比分别-0.06/-1.61/+1.21pcts,19Q2公司实现毛利率37.1%,同比-1.4pcts,毛利率下滑主要源于原奶价格上涨及买赠力度加大,根据农业部数据,生鲜乳均价年初至今同比+4.4%,全年预计原奶价格涨幅超过5%;同时因竞争加大,公司买赠力度加强拉低毛利;此外在高端产品占比提升及多款高毛利新品推出下,公司产品结构仍保持提升。因去年销售费用基数较高,19H1销售费用率24.7%,同比-0.1pct,19Q2销售费用率同比-3.1pcts至25.3%,但考虑激烈竞争保持,预计费用投放仍保持一定力度,19H1管理费用率/财务费用率分别4.7%/-0.3%,19Q2管理费用率/财务费用率分别4.9%/-0.2%,同比+1.7/-0.2pcts,19H1实现净利率8.4%,同比-0.3pct,19Q2实现净利率6.9%,同比+0.2pct。
年初收入指引维持,预计Q3促销力度加大。目前公司仍维持年初900亿元收入指引不变,19年行业激烈竞争态势延续,伊利经营思路体现为:1)保持市场投入,积极提升份额:随对手4,5月份开始对市场投入加大,公司促销力度亦逐渐加大;2)加大资本支出,投并加速:年初公司提出19年计划250亿投资,投资计划以生产线扩张为主,同时考虑新品并购,预计公司未来将加速进行投资并购以扩张规模。展望下半年,每年Q1/Q3为乳品销售旺季,把控好促销节奏能使规模优势最大幅度体现,预计19Q3公司将加大买赠促销提升份额,毛利率可能略受影响,但收入、利润增速有望加快。
盈利预测、估值及投资建议:虽行业竞争加剧,但公司作为行业龙头,竞争优势显著,千亿目标不变,长期经营价值料仍将不断向上。同时公司出台股权激励方案,进一步长期绑定管理层及核心员工利益。暂不考虑激励费用摊销,我们维持公司2019-2021年EPS预测为1.16/1.30/1.46元,目前股价对应PE分别25/22/20倍,维持12个月目标价40.00元,维持“强推”评级。
风险提示:行业竞争加剧、需求回暖不及预期等。