科伦药业:川宁短期波动不改长期增长逻辑

科伦药业发布 2019年半年报,公司实现营业收入 89.22亿元,同比增长 14.50%; 实现归母净利润 7.28亿元,同比下滑 5.91%; 实现扣非归母净利润 6.44亿元,同比下滑 10.55%。 经营活动产生的现金流量净额 15.00亿元,同比增长 35.18%。

    各板块协同发力, 半年度业绩符合预期。 2019H1业绩增长来自于三个方面: 1) 高毛利软塑产品占比持续提升, 带动输液板块毛利率上行。

    公司输液产品实现营业收入 51.79亿元 ( YOY+10.14%),毛利率 70.73%,同比增长 0.68pct,主要系可立袋销量同比稳定增长,其中肠外营养输液产品快速放量,进一步优化产品结构,增加公司利润贡献。 2)川宁项目持续满产,抗生素中间体板块收入端保持增长态势。 子公司伊犁川宁持续满产,实现销售收入 18.11亿元( YOY+10.10%),净利润 2.78亿元( YOY- 20.60%),主要系部分中间体竞争降价及所得税减免政策到期(伊犁川宁所得税免税优惠政策 2018年到期,现有税率 15%)。 3)加强非输液制剂核心产品销售推广,非输液制剂板块实现销售收入 18.45亿元( YOY+36.14%),其中帕瑞昔布钠、草酸艾司西酞普兰销售收入分别为 2.24亿元、 1.69亿元,康复新液销售收入超过 2亿元。

    Q2销售费用率较 Q1上涨, 带动三费占比提升。 2019H1销售费用为32.41亿元( YOY+25.83%), 其中 Q2单季度销售费用为 17.83亿元( YOY+43.13%),Q2单季度销售费用率( 38.47%)较 Q1销售费用率( 34%)显著提升,主要系公司为新产品放量不断加大医院覆盖力度以及新建OTC 事业部开始拓展城市连锁渠道和基层市场的非公立诊所、药店渠道。财务费用率3.27%,相较去年同期下降 0.66pct。管理费用率 11.26%(加回研发费用),相较去年增加 1.25pct。其中研发费用 5.29亿元( YOY+35.71%), 符合公司走仿创结合研发路线并以“创新驱动未来”的长期发展逻辑。 三费合计占比 50.85%,较去年同期上升 3.86pct。

    研发投入持续加码,项目成果不断落地。 2019上半年过评批文数量达12个,涉及 7大产品(含一致性评价品种 5个),其中首家一致性评价品种 3个; 15项创新药临床研究正在开展,其中, KL-A167进入关键临床Ⅱ期, KL-A166注射液在中、美同步进行 I 期临床研究,标志着科伦的药物研究迈出了国际化坚实步伐;申请创新药物 IND2项。

    由于川宁抗生素中间体价格有所回落, 我们下调盈利预测。 预计公司2019/2020/2021年营业收入分别为 187.80/213.23/239.95亿元(原预测分 别 为 195.80/224.23/248.95亿 元 , 归 母 净 利 润 为 分 别 为12.70/14.92/18.57亿元(原预测为 15.97/19.37/22.25亿元),每股收益为 0.88/1.04/1.29元,对应市盈率分别为 31/27/21倍。

    由于抗生素中间体价格走低将使部分小厂成本倒挂,产能出清将使行业供需恢复平稳,同时公司不断在进行技改提升生产效率,因此川宁盈利能力有望回升。考虑到在大输液和抗生素两大板块仍能够提供较强现金流的基础上,随着仿制药步入收获期以及创新药研发进展顺利,公司长期发展仍值得期待。我们用分部估值法,给予公司大输液 23x PE、抗生素 18x PE、非输液制剂 30x PE 的估值,暂不考虑配股影响,预计未来十二个月的目标总市值有望重回 455亿,对应当前股价为 31.6元, 维持“买入”评级。