比音勒芬:终端靓丽,下半年业绩有望提速

虽受激励费用影响,业绩依旧靓丽。公司2019年H1实现收入/归母净利润8.46/1.74亿元,同增25.15%/42.01%,剔除股权激励费用扣非净利润同增54.55%。其中Q2收入/净利润分别同增22.45%/17.32%(剔除股权激励费用影响净利润同增47%)。2019年H1毛利率上升3.67pct至67.46%,销售费用率上升1.45pcts至30.74%,主要系业务规模扩大,门店运营及包装运输费用增长所致;管理费用率上升2.31pct至12.31%,主要系股权激励费用1333万元所致,综合使得净利率增2.45pcts至20.57%。

    单店效率提升是业绩驱动力。报告期内公司天猫旗舰店正式营业,开启“线上+线下”多渠道结构。截至2019年H1公司拥有终端798家(直营385/加盟413),新增34家(+4.5%)。根据我们测算2019H1公司同店增速15%左右,公司收入快速增长主要得益于:1.公司对现有店铺实行“调位置、扩面积”的改造计划,在单店成本相对稳定的情况下提高单店盈利能力;2.品牌定位“三高一新”,以顶级面料辅之考究设计,上千SKU提供多样化选择,高品质产品夺人心;3.店铺运营管理扎实,加强信息化系统建设,VIP体系较为完善,贡献率高达60%+,全方位店员培训有力维系长期客户关系,复购动力强。

    存货周转放缓,绝对值较期初下降。2019年H1应收账款周转天数较上年同期上升9天至24天;存货周转天数上升107天至399天,但存货绝对值为5.98亿元(较期初下降3.86%),主要系终端高增速下公司备货充足以及为新品牌威尼斯备货所致,此外对加盟商采取积极换货政策,以保证加盟商周转健康。从库存结构来看,截至2018年末一年以内存货占比76%(2017年占比为80%),库龄较为健康。公司以10:1的比例布局奥莱店铺,对其存货予以一定的释放。公司现金流量健康,经营活动现金净额同增121.95%至0.91亿元。

    预计下半年业绩提速。我们判断①同店延续增长趋势;②预计下半年拓店80家左右;③近日国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》旨在推动旅游消费潜力,威尼斯定位旅游服饰市场有望率先受益。同时,我们判断下半年无激励费用影响,考虑销售费用确认节奏和规模效应体现进而业绩增速有望提速。

    投资建议。公司定位运动时尚细分市场,上半年表现优异。伴随渠道扩张以及运营效率提高,下半年营业利润增速有望提升。近日公司亦被纳入富时罗素指数,有望形成催化。维持2019/2020/2021年净利润4.08/5.16/6.38亿元预测,对应EPS1.32/1.67/2.07元。现价23.76元,对应19年PE18倍,维持“买入”评级。

    风险提示:新店扩张不及预期;消费市场景气度回落影响终端销量;旅游度假产品销售不达预期。