扬农化工:业绩符合预期,产品与原料价格同步下降,公司利润率同比增长

公司公布2019半年报:2019H1实现营业收入28.94亿元(YoY-6.49%),实现归母净利润6.27亿元(YoY+11.46%),其中2019Q2实现营收13.24亿元(YoY-10.82,QoQ-15.66%),Q2归母净利润3.00亿元(YoY+3.88%,QoQ-8.45%),业绩符合市场预期。

    菊酯价格下跌影响Q2杀虫剂营收,出口业务受阻麦草畏销量持续下滑,但原料成本下滑公司毛利率保持增长。19H1公司杀虫剂销售均价23.08万元/吨(YoY+11.87%),销量7854吨(YoY+8.55%),营收18.12亿(YoY+21.43%),公司菊酯价格按照季度长单执行,Q2期初功夫菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯价格35.5、40、12.8万元/吨,环比Q1期初价格下滑,因此公司杀虫剂19Q2均价为21.23万元/吨(YoY+5.45%,QoQ-14.25%),Q2杀虫剂原药销售逐渐进入淡季,销量3741吨(YoY+1.39%,QoQ-9.03%),受两方面因素影响Q2营收环比Q1下滑22%至7.94亿;除草剂板块,一方面由于南美地区抗麦草畏转基因种子获批进度不及预期,另一方面外部环境不利因素影响农药出口,麦草畏量价齐跌,根据我们测算Q1、Q2麦草畏销量约1000、1500吨,虽然另一除草剂产品草甘膦产销量与销售价格保持稳定,但19H1整个除草剂板块销量依然同比下滑34%至20836吨,销售均价同比下滑23.3%至3.08万元/吨;18年底公司1000吨吡唑醚菌酯产能建成投产,加上优嘉一期投产的600吨氟啶胺,公司杀菌剂板块初具规模,根据我们测算,19H1贡献约5000万净利润;虽然公司19H1农药产品价格下滑影响营收,但是同期主要原材料烧碱、二乙醇胺、甲醛、异戊二烯、甲苯、甲基呋喃价格分别同比下滑21.2%、11.2%、15.9%、11.4%、5.8%、32.9%,因此公司19H1毛利率同比上涨3.6pct至34.79%。此外由于职工薪酬增加,公司19H1管理费用同比上涨35.39%至1.27亿,公司整体期间费用率增长1.53pct至9.54%。

    中化作物制剂销售协同作用初现,南美地区需求即将开启麦草畏有望恢复增长。外部环境不利因素叠加国际农药巨头原药库存周期影响,公司19H1出口销售下滑28.94%,因此公司积极开拓国内市场,充分发挥与中化作物的协同作用,采用产品组合销售、拓展新品、新设中转库等方式,取得了较好效果,报告期国内农药销售同比增长55.5%,成为新的业绩增长点;公司麦草畏主要销往美洲市场,受外部不利环境因素影响,近期麦草畏出口不及预期,市场普遍担心麦草畏下游需求,拜耳计划于2019/2020种植季开始在巴西进行抗麦草畏大豆的田间试验,并于2020/2021年全面推广(2018年巴西大豆种植面积为8965万英亩),预计南美麦草畏市场需求有望迎来爆发,长期看好麦草畏出口恢复增长。

    优嘉优嘉三期、四期项目稳步推进延续高成长性,扬农有望依托中化平台成为世界领先的农药研发、生产企业。公司优嘉二期项目已全部建成投产,优嘉三期项目正在稳步推进建设,产能有望陆续投放,2018年底公司公告优嘉四期项目,包括3800吨/年联苯菊酯、1000吨/年氟啶胺、120吨/年卫生菊酯和200吨/年羟哌酯农药,项目报批总投资估算值为4.3亿元,项目建设期暂定为2年,项目建成投产后,预计年均营业收入为10.23亿元,延续公司高成长性。收购中化作物和农研公司拉开了中化系农化资产整合的序幕,两化合并的大背景下,扬农作为中化旗下唯一农药上市资产,将不断受让优质中化系农化资产,有望依托中化平台成为世界领先的农药研发、生产企业。

    投资建议:维持“买入”评级,维持公司2019-2021年盈利预测,预计2019-2021年归母净利润11.74、13.29、15.01亿元,EPS3.79、4.29、4.84元,当前市值对应PE为14X、13X、11X。

    风险提示:1)新项目进展不达预期;2)环保监管放松,产品价格大幅回落。