中国国旅:免税巨擘强者恒强,市内免税有望打开成长空间

免税业超额收益来自于牌照垄断带来的“税差红利”。我国与韩国产业链完备度不同,免税行业“国企专营垄断”符合我国长远利益。中韩政府对免税业的顶层设计差异较大,但背后动因都是“国家利益最大化”。韩国拥有成熟的香化产业链,政府倾向免税销售额最大化以带动化妆品工业繁荣,竞争符合本国利益。我国奢侈品产业链不在国内,政府倾向将免税利益尽可能留存体制内,国企专营符合国家长远利益。2018年韩国免税业规模是中国的近3倍,但中免免税利润率是乐天的近4倍(15% VS 4%)。

    国人免税消费境外1800亿、境内395亿,境内仅占18%,境外回流空间巨大,免税市场有望以20%+年化增速扩容。中免独占我国80%+免税份额,将受益市场扩容。我国免税业规模18年395亿,其中机场/离岛/市内占72%/26%/2%;2025年有望复合增长21%至1500亿,预计机场/离岛/市内占55%/32%/13%。免税行业20%+年均增长主要驱动力为:1、出国人群年增速10%+;2、人均免税消费年增速约有5%(三亚为4%);3、消费回流推动境内免税消费占比逐步提升,渗透率将随之提升。

    机场免税店提供规模,是中免对上游议价能力的主要来源。但“税差红利”需与机场分享,因此净利贡献较低。2018年北上机场店并表收入178亿、占比52%;并表净利6.5亿、占比21%;归母净利率3.7%,主要系机场扣点率达40%-45%。考虑市内分流影响,预计19-25年上海/北京机场店收入复合增长15%/15%至353/209亿,助力公司毛利率提升。

    离岛免税店盈利能力强,公司可享绝大部分“税差红利”。三亚免税店是公司主要利润来源,加回本部批发后净利贡献超60%。海口免税城预计2022年落地,有望复制三亚路径。2018年三亚免税店收入80亿,表观净利率14%、加回批发截留后净利率24%,预计实际净利19亿、业绩贡献60%+。海口免税城斥资129亿,预计2022年落地,长期有望对标三亚。预计19-25年三亚/海口市内店收入复合增长23%/37%至278/59亿。

    市内免税店兼具规模与盈利,消费回流背景下政策有望向国人放开。中免独享离境市内免牌照,政策放开后将深度受益。市内免税店既有京沪离境客流,较离岛店具备规模优势,又仅向机场分享有限“税差红利”,较机场店具备盈利性优势。中免已重启5家离境市内店,伴随国人政策落地将新增又一变现渠道。随着政策放宽及运营提效,预计市内免税店长期销售规模可达200亿+,按照约10%归母净利率,对应业绩贡献可达20亿+。

    免税巨擘剑指全球免税第一,离岛及市内店将贡献高业绩,维持“买入”评级。暂未考虑国人市内店政策落地后增量及并表海免增量,预计公司19/20/21年营收466/551/656亿,增速-1%/18%/19%;扣非后归母净利40.8/51.7/ 63.5亿,增速30%/27%/23%;对应PE为46/36/29倍。若叠加市内免税店预期,公司中长期有10亿以上业绩空间,再考虑注入海免增量,公司将深度受益离岛免税高增,既具备高估值溢价、又具备长期业绩确定性,因此,我们认为公司2020年合理市值2400亿、合理PE为46倍,维持“买入”评级。

    风险提示:市内免税潜在的竞争加剧风险、市内免税政策不达预期的风险、免税政策变化风险、进出境免税竞争加剧风险、汇率变动风险。