桃李面包2019年中报点评:收入增速环比加快,盈利能力保持稳健

事项:公司发布2019年中报,公司19H1实现收入25.58亿元,同增18.06%,归母净利润3.04亿元,同增15.51%。单Q2看,公司实现收入14.16亿元,同增20.19%,归母净利润1.83亿元,同增17.89%。公司上半年销售商品、提供劳务收到的现金为28.40亿元,同增14.81%,经营活动现金流净额为3.55亿元,同降4.02%,主要是报告期内预付的月饼材料款增加所致。

    收入基本符合预期,Q2环比增速加快。公司Q2实现收入14.16亿元,同增20.20%,与18Q4的+16.40%、19Q1的+15.52%相比增速有所加快,推断主要系:1)成熟市场持续下沉;2)部分市场经调整后有所好转;3)积极新市场开拓。分区域看,成熟市场稳步增长,其中华北、东北分别实现营收5.98亿元、11.76亿元、同增19.28%、15.48%;新市场增长较快,其中华东、华南实现收入5.30亿元、1.74亿元,分别同增22.82%、38.90%;西南、西北市场实现收入3.03亿元、1.88亿元,分别同增12.87%、17.07%。分产品看,醇熟、奶棒等产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品增长较快,粽子实现主营业务收入1,057.02万元,同增7.85%。

    盈利能力保持稳健,长期规模效应可期。净利率方面,19H1净利率为11.87%,同降0.26pct,单Q2为12.89%,同降0.25pct。毛利率方面,19H1毛利率为39.62%,同比提升0.32pct,单Q2毛利率为39.89%,同增0.19pct,毛利率提升或因产品结构升级导致。费用率方面,公司H1销售费用率为22.11%,同增0.99pct,主要系门店费用及配送服务费增加导致;管理费用率为2.06%,同降0.19pct。短期来看,公司处在全国跑马圈地及成熟市场渠道下沉阶段,渠道物流、人工等费用投放有所增加,与此同时,竞品入局后公司适度加大费用投放积极应对;长期来看,未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化,盈利能力有望稳步提升。

    良性竞争利好行业发展,全国化扩张有序推进。我们认为,中国短保烘焙市场保持良好成长,短期尚未达到挤压竞争阶段,达利入局短保更利好行业做大蛋糕。此外,近期区域草根调研反馈,达利在价格上采取跟随战略,在部分KA渠道中对公司影响有限。公司加快产能扩张,武汉、沈阳、山东、江苏生产基地项目按计划建设中。此外,公司可转债项目已获得发审委通过,未来将加码四川、青岛、浙江等地区产能建设,全国化扩张有序推进。

    盈利预测、估值及投资评级:短保烘焙行业具备良好成长性,公司作为行业龙头,短期积极全国化产能布局和市场开拓,竞争对手进入行业或致费用投入有所加大,但中长期来看,公司渠道把控及供应链管理优势明显,未来随着全国化布局继续完善,规模效应逐步显现,盈利能力有望稳步提升。此外,近年公司外资持股占比持续提升,估值稳定性得以加强。我们维持2019-2021年EPS为1.14/1.36/1.60元,对应PE为41/35/29倍,考虑中长期成长逻辑清晰,给予20年40倍估值,上调目标价至54元,维持“推荐”评级。

    风险提示:全国化布局不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。