欧派家居:报表质量优异,Q3环比增速提升可期
事件: 公司发布中报: 2019年上半年实现营收 55.1亿,yoy+13.72%,归母净利润 6.33亿, yoy+15.04%,扣非净利润 5.95亿,yoy+15.7%。
点评:
整体来看,公司 19Q1/19Q2/19H1分别实现营收 22.03/33.07/55.1亿,同比增长 15.57%/12.51%/13.72%; 19Q1/19Q2/19H1分别实现归母净利润 0.92/5.41/6.33亿元,同比增长 25.14%/13.48%/15.04%;
19Q1/19Q2/19H1分别实现扣非净利润 0.76/5.25/6.01亿元,同比增长20.96%/14.97%/15.7%。
我们认为总体来看,这是一份质量比较高的半年报,虽然没有各项业务的收入具体拆分,但是我们可以观察到销售商品、提供劳务收到的现金同比增长 19.3%至 62.43亿元(超过收入增速),收现比从去年同期的 109%提升至 113%,预收账款 19Q2的预收款环比大幅增长32%,远超行业平均,我们认为公司在收入端的蓄水池比较深。
由于公司没有给出按渠道拆分增速,我们估计 H1大宗业务同比增长约 53%, 2C 业务增长约 8%, H1收入同比增长 13.7%,按渠道可以拆成 6.5%( 大宗业务贡献) +4.2%(经销+直营) +3%(整装业务贡献)。
我们估计橱柜业务 H1收入同比增长约 3.5%,橱柜零售端 Q2相比 Q1显著改善, Q2新开 51家店,截止 630橱柜(含橱衣综合店)共 2330家,其中 A/B/C 类城市各有门店 305/653/1372家。整体来看,我们认为欧派橱柜零售业务收入增速显著超过行业内竞争对手,核心的原因在三个方面: 1.渠道方面,在深耕原有零售渠道的同时,全面推动“全渠道营销”战略, 旧厨改造、电商、社区、社群、零售工程、家装整装全面发力,同时开设微店、社区等引流店面,目前已经达到 455家,对二手房、旧改等客户在前端进行有效拦截,抢占更多市场份额;
2.营销战略方面:深化“橱柜+”战略,在空间拓展和厨电上下功夫,全面提升零售客户的客单值,我们估计 19H1橱柜零售客单值约增长7%。 3. 营销手段方面:坚持以 15800套餐作为引流利器,争夺市场份额,在行业景气程度下行的时间段,进一步提升市占率。
橱柜业务先行试点分销商模式,我们在《 推出城市合伙人模式,传统零售渠道改革先行一步》中也提到,我们认为这是一种“三赢”的举措, 1.对分销商可能会在资金实力方面,或者在郊区、shopping mall等一级代理商并没有涉及的区域拥有自己的资源、人脉或经营优势,而一级代理商则在后端务等方面拥有自己的优势,双方强强联合,可以释放更大的能量。另一方面,对于原一级代理商在这两年行业整体景气度和利润率下行的情况下,开店意愿所有降低,引入分销商开店可以提升品牌在当地的影响力,并且提升自己的年终考核排名,而对于分销商而言,以这样的模式加盟欧派,虽然毛利率不如一级代理商,但是相对来说所需要承担的任务和责任也更加少,且无需付出转让费( A 级市场的转让费甚至高达千万或数千万以上, 这也是制约有些有能力的代理商加盟欧派的最大阻力)。同时对欧派总部而言,可以一定程度上解决部分代理商在实现财务自由后战斗力不强,或者本身能力不强的问题,因此可以说是三方共赢的一种方式。我们看好这样的模式,预计今年公司在这方面会小试牛刀,新开 200门店,待模式成熟后再往其他品类,甚至整装拓展。
衣柜我们预计 Q2增长约 21%, Q2新开门店 149家,截止 630,共有衣柜(全屋定制)门店 2240家,其中 A/B/C 类城市各有门店318/649/1273家。 Q2相比于 Q1有所下滑,但是根据我们草根调研的情况, Q2衣柜接单相比 Q1稳中略有上升,因此我们认为这种报表端的下滑只是暂时的。
整装业务方面,我们预计公司 H1报表端实现收入 1.5亿(其中橱柜 0.55亿,衣柜 0.5亿,其他品类 0.45亿), 整体经营情况完全符合预期。招商情况来看, 目前已有整装大家居店面 210家,大客户 43家。公司总部从产品研发、培训帮扶、订单交付、售后服务等全过程进行模式变革创新,降低定制产品的经营门槛和出错率,解决家装公司的服务痛点。 我们认为站在当前时点,整装业务有 3大核心要务:
( 1)公司如何对整装大家居代理商和零售代理商进行平衡;( 2)如何进一步提升效率,减少出错,降低成本(如产品进一步标准化等)( 3)如何利用整装渠道,加速扩展品类。
我们预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 4.63、 5.94元,对应2019-2020年 PE 分别为 24.35、 18.99倍,公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业,考虑到公司可能成为两万亿家居/家装行业未来的龙头,当前的 474亿市值显著被低估,维持“买入”评级。
风险提示: 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。