森马服饰:原业务利润总额增28%,KIDILIZ整合影响半年度净利润
原业务利润总额增28%,KIDILIZ整合影响上半年利润:整体来看,我们认为(1)森马服饰上半年营收增长48.6%,主要源于KIDLIZ并表,剔除并表后,森马原业务营收增长21%,其中休闲服饰增加12%,儿童服饰增加30%;(2)森马服饰上半年原业务利润总额增长28%至11亿元,公司净利润增速放缓,主要为KIDILIZ整合影响;(3)KIDILIZ利润总额-1.13亿元,其中资产减值损失及信用减值损失5522万元,预计是公司对KIDILIZ旗下品牌进行压缩,带来大量一次性计提损失;(4)KIDILIZ聚焦优势品牌影响短期利润增长,利好品牌整合及长期发展。
原业务童装营收增长30%,推动原业务业绩提升:门店方面,森马服饰6月末合计门店数量约10161家,其中森马原业务9404家,KIDILIZ门店757家。森马原业务中,直营店784家,加盟店8620家,上半年,公司店均面积较去年末基本平稳。
分渠道,上半年森马直营、森马加盟、森马电商以及KIDILIZ营收占比分别约11%、45%、26%、18%。剔除KIDILIZ后,森马服饰实现营收增长约21%,电商及加盟渠道维持较快增速,占比较低的直营渠道增速放缓。
分品类,上半年休闲服饰、儿童服饰分别占营收比例约36%、63%。其中休闲服饰营收增长12%,KIDILIZ并表推动儿童服饰营收增长82%。若剔除并表,森马儿童服饰业务营收增长30%。剔除KIDILIZ后上半年儿童服饰毛利率微升,休闲服饰业务毛利率基本稳定。
并表推升毛利率,KIDILIZ整合影响净利率:盈利能力方面,KIDILIZ童装定位较高端,上半年毛利率约为66%,并表推动森马毛利率提升6.49pct至44.84%。并表KIDILIZ,推动销售费用率提升6.78pct至23.89%、管理费用率提升2.46pct至6.74%,上半年另有无法确认递延所得税资产的可抵扣亏损5396万元,提升所得税费,最终净利率同比下降3.22pct至8.67%。
存货方面,上半年公司存货较去年末下降5%至42亿元,存货略有好转。对比可比公司,2018年末并表KIDILIZ四季度经营情况后,森马服饰存货周转率略有降低,但仍高于可比公司海澜之家和太平鸟。
童装市场较快增长,巴拉占据龙头地位:童装市场规模有望取得大幅高于服装市场规模的增速。据新浪网,Eromonitor数据显示,国内童装市场有望于2019年实现2347亿元的销售规模,同比增长约12%。2018年森马服饰童装市场市占率约5.6%,排名第一,高于童装市占率第二至第五的合计市占率4.4%,且差距较2017年略有拉大。近年来,我国童装市场集中度正稳步提升,龙头森马服饰有望持续受益。
休闲服饰定位质在日常,有望逐步提升竞争力:公司休闲服装森马品牌重定位质在日常,主要有三点变化,一是产品方面,推出体现品牌特色的新基本产品线;二是渠道方面,提升消费者购物体验;三是传播方面,将质感文化与大众审美进行连接。本次休闲服饰的定位变化及新产品线将在2019年秋冬季产品以及2020年商品中开始体现,整体变动有望推动公司客群年龄向上延伸,使森马能够逐步满足18~35岁年龄段消费者的工作生活着装需求,有望逐步提升品牌竞争力。
投资建议:森马服饰是国内童装龙头,童装受益于龙头市占率提升,休闲装重定位有望提升竞争力。上半年原业务利润总额增28%,KIDILIZ整合影响净利润。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.70、0.84和0.97元。净资产收益率分别为14.6%、15.5%和16.5%。目前公司PE(2019E)约为15倍,维持“买入-A”建议。
风险提示:童装竞争激烈;品牌传播推升费用率;并购项目回暖或不达预期;加盟受终端零售影响滞后。