三友化工:业绩基本触底,期待粘胶行业回暖

公司 2019年上半年实现营收 104.78亿元, yoy+4.91%; 归母净利润3.90亿元, yoy-66.88%; 经营活动产生的现金流量净额 3.37亿元,yoy-66.24%。其中 Q2营收 52.98亿元(yoy+0.68%, qoq+2.25%); 归母净利润 1.98亿元(yoy-73.23%, qoq +3.18%)。 公司业绩同比大幅下滑,环比呈现企稳态势。

    粘胶短纤、有机硅、烧碱价格、价差大幅下跌,减值、费用增加共同拖累业绩表现: 上半年公司共生产纯碱 171万吨、粘胶短纤 40万吨、PVC 22万吨、烧碱 27万吨、有机硅环体 5.9万吨,除粘胶短纤同比多产销 14万吨外,其余产品产销情况基本保持稳定。但几大主营产品价格、价差的大幅回落,导致公司业绩同比出现较大幅度下滑,其中 Q2粘胶短纤(价格 yoy-13%,价差 yoy-34%)、有机硅(价格 yoy -39%,价差 yoy -55%)、烧碱(价格 yoy-17%, 价差 yoy -19%),纯碱、 PVC 等产品价格、价差基本保持稳定。受此影响公司 Q2毛利率降至 20.46%,同比减少 11pct。环比来看,除烧碱价格、价差较 Q1仍在下行之外,Q2有机硅(价格 qoq+5%,价差 qoq+11%)、 PVC (价格 qoq+8%,价差qoq+5%)等均呈现一定的止跌回暖之势,公司 Q2毛利率环比提高0.62pct。公司上半年销售费用 4.58亿元,同比多支出 6822万元, 主要系运输费用、出口费用增加所致。管理费用 7.34亿元,同比多支出 1.18亿元 主要系员工工资、环保支出等增加所致。财务费用 1.85亿元,同比多支出 2116万元,主要系粘胶项目完工后贷款利息费用化带来利息支出增加所致。此外公司上半年因存货跌价等共计提减值损失 6891万元,同比多计提 4836万元,也对当期业绩释放带来一定负面影响。公司上半年净利率水平 4.34%, ROE3.43%, 基本处于公司历史底部附近。

    粘胶短纤行业全线亏损,行业复苏回暖可待: 2017、 2018年我国粘胶短纤行业迎来新一轮产能投放高峰期,其中 2018年新增投产产能约 64

    万吨,增幅约为 15%,行业面临一定的阶段性供给过剩。 下游纺织服装需求受中美贸易战摩擦影响走弱,进一步加剧行业供需矛盾,行业开工率在二季度降至 7成以下。市场价格持续下跌至 1.1万元/吨附近,上游原料浆粕却维持强势,价差大幅缩小,行业普遍亏损严重。 公司旗下子公司兴达化纤上半年亏损 2.1亿元((其余主要子公司净利润分别为氯碱子公司 1.62亿、三友硅业 1.39亿、五彩碱业 1.19亿), 作为具有成本优势的行业龙头出现亏损,我们认为粘胶短纤价格基本见底。 下游纺织服装市场在贸易摩擦影响下行业选择进行去库存,目前来看库存去化效果明显,补库存需求以及贸易摩擦特别是针对纺织服装用品领域的关税加征的缓和预期,均有望在下半年提振粘胶短纤需求。随着需求的回暖, 新产能的逐渐消化,以及行业普亏进一步带动中小产能出清的共振下,我们预计粘胶短纤行业有望底部回暖。公司拥有粘胶短纤产能 78万吨,价格每上涨 100元/吨,公司归母净利润将增厚 0.47亿元,弹性显著。

    盈利预测: 鉴于主要产品价格的大幅下跌以及公司费用等支出的增加, 下调公司2019-2021年归母净利润分别至 9.15、 13.25、 16.15亿元, 对应 PE 分别为 11.8X、8.1X、 6.7X,公司 PB 不到 1倍,安全边际足,维持“增持”评级。

    风险提示: 下游需求不及预期;产品价格进一步大幅下跌;原材料价格大幅上涨