周大生2019年中报点评:线上/黄金业务表现良好,经营效率持续提升

主营业务发展良好,素金首饰营收高增。2019H1镶嵌类产品营业收入12.96亿元,同比增长3.55%,占比54.25%;素金类产品营业收入7.05亿元,同比增长21.39%(+5.92pct),占比29.49%;营收占比较小的供应链服务及小贷金融业务快速发展,营收同比增长43.42%/7069.20%至0.32/0.12亿元。

    自营渠道驱动业绩增长,门店规模高速扩张,镶嵌首饰零售不振拖累店效。从渠道总体表现来看,2019H1自营线下业务/自营线上(互联网)业务/加盟业务营收分别同比增长8.17%/34.71%/8.72%至6.61亿元/2.22亿元/13.84亿元,营收占比分别为27.66%/9.3%/57.94%。自营渠道营收增速同比维稳,加盟渠道营收增速同比有所回落(-25.4pct),主要系消费信心低迷、黄金价格上升及黄金类产品销售回暖,镶嵌首饰销售不振所致。从门店规模来看,2019年上半年度公司门店净增加224家,其中加盟店净增加231家,自营店净减少7家。2019H1公司门店总数累计3599家,同比增长20.97%(去年同期为18.76%),包括3304家加盟店及295家自营店。店效方面,2019H1自营业务单店/加盟业务单店分别实现营业收入222.58万元/43.1万元,同比增长0.15%/下降12.13%,营收增速较去年同期均大幅放缓。其中自营业务单店/加盟业务单店镶嵌首饰营收分别同比下降20.41%/14.35%,拖累单店业绩。

    毛利率显著提升,费用管控良好。受益于毛利率的提升及期间费用率的改善,2019H1实现净利率水平19.88%(+3.27pct),其中Q2单季度净利率21.76%(同比+5.54pct,环比+4.09pct)。2019H1毛利率水平37.73%,同比提升3.15pct,主要系收入结构改善及黄金价格上升所致,其中Q2单季度毛利率38.04%(同比+3.73pct,环比+0.69pct)。2019H1期间费用率13.66%,同比下降0.22pct,其中销售费用率同比下降0.41pct至10.82%,财务费用率0.19%,同比持平,管理费用率同比提升0.19pct至2.65%。

    领先模式+先发渠道+品牌营销三驾马车拉动公司增长。公司采用独特的委外加工+指定供应商生产模式和自营+加盟销售模式,深耕价值更高的供应链整合、研发设计、品牌推广环节,同时以加盟的形式抢先布局三四线城市,成功实现弯道超车。目前公司品牌价值约500.18亿元,仅次于周大福。我们维持预测公司2019-2021年归母净利润9.80/11.5/13.38亿元,对应当前股价PE分别为11、9、8倍,维持“强推”评级。看好公司在三四线城市的渠道下沉和门店竞争力,维持公司2019年目标价38.70元,对应23倍PE。

    风险提示:宏观经济下行导致消费需求不振,渠道下沉不达预期。