老板电器:工程渠道发展迅速,零售调整仍需时日

事件:公司2019H1实现营业收入35.27亿元,同比增长0.88%,归母净利润6.70亿元,同比增长1.52%;其中,Q2收入18.67亿元,同比下滑1.98%,归母净利润3.51亿元,同比下滑2.11%;公司对2019年1-9月经营业绩的指引,预计2019年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为-10%,其中,Q3归母净利润增速预计为3%-26%。

    传统品类收入增速下滑,积极拓展新渠道新品类:分品类看,公司油烟机及燃气灶19H1收入同比分别下滑1.11%、1.74%,我们预计主要系地产销售景气度下降所致。公司在传统品类收入承压的情况下,积极拓展新品类,但目前占整体收入比重较小。分渠道看,公司线下KA渠道表现低迷,根据中怡康数据,Q2油烟机及燃气灶销售额同比分别-9.50%、-7.00%,延续下滑趋势。子公司层面,主要销售集成灶的子公司金帝19H1实现收入9051.8万元,全年业绩可期。名气品牌19H1收入、净利润同比分别-21.33%、-50.83%,公司积极寻求变化,期待下半年的转型。

    毛利率进一步提升,销售费用持续投入:公司19H1毛利率、净利率同比分别+1.24、+0.32pct,对应19Q2毛利率、净利率同比分别+1.88、+0.14pct。其中,吸油烟机、燃气灶H1毛利率分别为58.54%、55.88%,同比+3.48、2.24pct,我们预计主要与一季度情况较为一致,原材料价格同比下降有所贡献。从费用端来看,公司19H1销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.48、-0.27、-0.09、+0.54pct,公司在收入承压的情况下,仍保持在品牌宣传方面的较高投入,有望快速为公司带来收入增量。财务费用率变化,我们预计主要与在手现金减少导致的利息收入减少有关。

    应收账款+票据明显提升,经销商去库存意愿加强:从资产负债表看,19H1期末现金+其他流动资产同比+2.33%。从营收款项看,应收账款+票据环比+2.49亿元,我们预计主要和精装修的工程渠道回款时间较长有关。存货环比下降1.13亿元,其中库存商品环比-0.55亿元,发出商品环比减少1.27亿元,我们预计主要是经销商优先去库存而导致进货减少。预收款项同比-4.78%,进一步说明经销商的拿货积极性有所降低。从现金流量表看,19H1经营活动产生的现金流量净额同比-41.28%,Q2销售商品及提供劳务现金流入同比-9.87%,但本季度在手现金量仍较Q1下降,主要系发放股息所致。

    投资建议:公司上半年受地产后周期需求不振的影响,公司主要品类油烟机及燃气灶收入承压,基于2019年中报的业绩情况,我们调整公司-2021年净利润至15.9、17.5、19.4亿元(前值为16.1、17.8、19.7亿元),对应EPS为1.68、1.84、2.04元/股,给予“增持”评级。随着房地产竣工数据的有望小幅恢复,考虑到公司在精装修渠道的品牌优势与先发优势,以及前期推出的新品类有望进入孵化期,公司下半年业绩有望逐渐走出底部。

    风险提示:地产不景气导致需求放缓;原材料价格波动风险。