欧普照明深度研究:通用照明龙头护城河已深,未来有望享受行业整合红利

技术升级和业务多元化双轮驱动公司发展:1)LED转型推动营收进入高增长通道,公司于2013年起开始进入LED转型之路,LED升级红利带领公司成功穿越地产下行周期;2)商照和非照明占比提升明显给予公司更多想象,公司利用其在家居照明方面的生产和研发优势推动其在商照和非照明领域实现突破,2018年商照和非照明业务占比显著提升,新业务和传统优势业务协同性高。在技术升级和产品结构多元化的驱动下,公司营业收入从2014年的38.43亿元增长至2018年的80.04亿元,近五年复合增速达到20.13%。

    行业进入整合期,头部聚合效应未来有望显现。2017年以后地产调控滞后效应开始作用,需求端收窄叠加供给过剩造成行业挤压引起终端价格战,行业进入“红海”阶段。量价双降导致规模增速下滑,竞争格局恶化的背后是行业整合期的到来。但国际照明巨头相继退出给国内照明厂商更多施展空间。下游应用短期内或仍处于高度竞争格局,但随着产业集约程度的提升以及龙头企业技术、设计和渠道等能力和资源的整合度逐渐提升,未来下游的恶性价格战竞争状态有望被质量和品牌竞争所取代,中小型企业的盈利空间将被价格战挤压,头部企业将进入份额收割阶段,下游应用市场集中度有望提高。

    品牌+渠道+供应链,全方位构筑公司护城河。2018年国内家居照明行业规模约为1045亿元,以此计算公司在家居照明领域市占率已接近8%。我们认为,公司之所以能够在短短几年内实现规模快速扩张成为行业龙头,主要得益于以下几点:1)重视渠道建设,深入终端进行深度布局:公司持续大力度投入渠道建设费用,使优质的零售终端和流通网点与品牌宣传相辅相成,并通过返利政策与渠道进行利益绑定,全国范围深度布局领先竞争对手形成绝对优势;2)率先发力国内家居照明市场,品牌塑造占领消费者心智:公司在国内照明市场具有较强的品牌效应和消费者认可度,这些都得益于公司近二十年的技术领先和渠道推广,对比专注于外销代工以及前期推广力度相对薄弱的品牌,公司的品牌先发优势难以复制;3)指标和系统优化为供应链深度赋能:公司将供应链优化重点聚焦于需求端,在考核销售任务的基础上将预测准确性等供应链指标纳入经销商考评体系,倒逼经销商提升销售和需求预测能力,产销两端相结合降低渠道库存和物流供应链成本。

    【投资建议】

    预计公司19/20/21年实现营业收入88.61/99.54/113.84亿元,归母净利润10.09/11.55/13.53亿元,EPS 1.33/1.53/1.79元,对应PE 22/19/16倍,维持“增持”评级。