比音勒芬:业绩维持较快成长,毛利率持续提升

营收高成长,盈利增长强劲。

    (1)扣非净利润维持高成长。2019H1股权激励费1333.07万元,剔除该影响后归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.77亿元,同比增长达54.55%。此外,因2018通过高新技术认定按15%税率缴纳所得税,2018H1、2019H1有效税率分别达13.55%、27.13%,同时剔除股权激励费用、税率影响(假设2019H1维持25%有效税率),2019H1归母净利润预计同比增长27.4%,仍维持高成长。

    (2)门店、店效维持快速成长。2019H1末公司门店达798家(同比增16.5%),较2018末净增加34家;2019H1末直营、加盟分别达385家(同比增23%)、413家(同比增11%)。预计2019比音勒芬主品牌门店净增80家左右,威尼斯品牌门店净增30-40家左右,渠道望维持高速增长。因公司持续大力投入研发、营销,并在渠道端施行“调位置、扩面积”的政策,我们预计2019Q1、Q2同店分别增长15%左右、10-15%左右,表现突出。

    毛利率明显提升,费用率上升。

    2019H1公司因直营占比提升,毛利率提升3.67pct至67.46%。2019H1期间费用率提升4.14pct至42.78%。其中因业务规模扩大门店营运及包装运输费用增长,2019H1销售费率提升1.45pct至30.74%;因股权激励费用计提影响,2019H1管理费用率提升2.31pct至12.31%。

    现金流提升明显,运营略有波动。

    (1)现金流同比提升明显。2019H1公司经营活动现金流量净额达9063万元(+121%)。

    (2)其他流动负债提升明显。其他流动负债期末余额为公司向加盟商销售服装可能出现的换货涉及的毛利额,是依据对加盟商服装销售额及预计的退换货率调整营业收入与营业成本的差额,该指标对公司发货节奏分析有借鉴意义,2019H1末其他流动负债同比增长109%,连续四个季度位于100%以上,说明公司发货仍维持较快增长。

    (3)预售账款提速。预收账款自按照招股书信息,公司预收账款主要为预收加盟商的货款,加盟商在订货会结束时提交订单并在订单确定之日起十天内向公司支付订货款30%作为首笔预付款,一般在全额收到货款后公司才发货,故产生预收款项。公司订货会往往在每年2、7月。该指标对加盟商收入预测具有一定借鉴意义。预收账款同比增速自2018Q3略有下降后,2019Q2较2019Q1反弹,2019Q2预收账款同比增长11.3%。

    (4)周转放缓。因直营占比提升、新店铺货等因素,存货周转放缓,2019H1存货周转天数提升107天至399天。

    高端运动休闲行业高成长,员工持股彰显信心。

    (1)高端运动休闲行业高成长:自2014年体育参与人群高速增长以来,高端运动休闲品牌门店数有限,海外品牌规模较小,出现明显竞争空缺,高端运动休闲品牌往往维持高成长。

    (2)继续实施第二期员工持股计划,彰显信心:公司第二期员工持股计划覆盖不到900人左右,较第一期的600人提升,且该持股计划股份成交均价为38.3元/股,对股价形成一定的安全边际。

    【投资建议】

    预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为4.10/5.23/6.68亿元,同比增速在40.36%/27.50%/27.74%,对应EPS为1.33/1.70/2.17元/股,对应P/E为18.64/14.62/11.45,维持“强烈推荐”评级。

    【风险提示】

    (1)终端消费波动的风险;(2)公司存货较高的风险;(3)新品牌发展不及预期的风险。