尚品宅配:营收增长平稳,降本增效优化盈利水平

支撑评级的要点

    一站式购物提升客单价。受地产周期影响,19Q2整体收入增长相对于19Q1有所放缓,客户数同比-1.5%至19.1万户。但公司推出第二代全屋定制,实现一站式配齐,携手芝华士、左右、曲美、喜临门、方太、老板、西门子等数十家知名品牌,为消费者提供全品类搭配融合,打造更好的一站式购物体验,助客单价同比+6.6%,使得报告期内定制家具、配套家居、O2O引流营收分别同比+5.2%/+4.1%/+15.2%。

    整装业务领跑营收增长。公司积极拓展整装业务,自营整装继续在广州/佛山/成都平稳开展,整装云业务也在对会员持续赋能,19H1自营整装交付数708个,整装云会员1663家,实现收入1.54亿元,同比+230.90%,营收占比+3.4%至5.0%,贡献3.4%营收增速,成公司新营收增长驱动力。

    加盟渠道拓展顺利。报告期内,公司积极进行渠道开拓与下沉,加盟店净增168家(SM店占42%,新加盟商店占84%,老加盟商店占16%,四五线城市店占72%)至2268家(含自营城市加盟店137家),助加盟营收同比增长8%至16.95亿元,占比提升1.8%至60%,其中三四五线城市加盟店数占比约78%,一二线加盟店数占比22%;三四线总营收占比约67%,一二线占33%。公司直营店净减7家至94家,营收同比增长0.4%。低线城市的加盟渠道开拓,已经成为公司营收主要的增长驱动。

    O2O营销模式持续创新。短视频矩阵达到亿级,视频粉丝突破1亿,品牌曝光度有效提升,天猫渠道19H1实现尚品宅配成交额3.85亿元,维意定制1.25亿元,尚品宅配在天猫全屋定制类流量一直排名前三甲,公司O2O+购物中心店的核心商业模式得到支撑。

    毛利率水平稳中有升,降本增效助净利率提升。报告期内,公司定制家具、配套家居、整装业务毛利率分别+0.52%、+0.42%、-0.82%至45.57%、28.47%、18.97%,核心业务定制家具毛利率在加盟占比不断提升的情况下,还有提升,表明厂家的盈利空间并没有受到市场竞争的影响。公司积极进行降本增效,拓展费用率更低的加盟渠道,使销售/管理/研发/财务费用率19H1同比-0.68%/-0.04%/-1.67%/-0.08%,19Q2同比-0.29%/+1.34%/-2.89%/-0.02%,助净利率19H1/19Q2同比+0.89%/1.12%至5.2%/9.98%。

    估值

    公司全品类搭配优化助客单价提升,整装业务持续高增长,加盟渠道拓展释放业绩弹性,新居网O2O营销创新巩固核心商业模式,我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.9/3.4/4.0元,同比增长21%/16%/17%,当前股价对应2019年PE32X,维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    加盟渠道拓展进度不达预期;整装云扩张低于预期;地产调控持续趋严。