恩捷股份:隔膜出货高增,经营活动现金流改善

隔膜出货高增驱动业绩大幅增长,原主营有所下滑。恩捷股份发布2019年中报,实现营收13.78亿元(+41.44%),归母净利润3.89亿(+140.89%),扣非净利润3.23亿,位于此前预告偏下限。增长驱动力主要来自隔膜业务出货量大增(3.5亿平,+110.84%),实现净利润4.08亿(+84.25%),并表90.08%,贡献净利润3.68亿;原有卷烟包装业务受竞争加剧影响有所下滑,无菌包装增长平稳,整体原主营贡献净利润0.22亿(-47.62%),有所拖累。

    分季度来看,Q2实现净利润1.77亿,环比Q1下滑16.80%,其中隔膜实现净利润1.94亿,环比Q1下滑9.34%,贡献净利润1.75亿,原主营业务微利。隔膜Q1、Q2出货分别为1.66/1.84亿平,由于单价下滑,剔除政府补助后,预计单平净利由Q1的1.08米/平下滑至Q2的0.88米/平。

    应收账款小幅增长,Q2经营活动现金流显著改善。应收票据及账款由年初的15.71亿小幅增加1.01亿至16.72亿,存货增加1.46亿至6.18亿。Q2销售商品、提供劳务收到的现金7.41亿,收现比1.03,经营活动产生的现金流量净额1.93亿,高于净利润水平,经营活动现金流改善明显。

    在建工程进一步增长,产能继续稳步扩张。公司目前已在国内形成上海、珠海、江西和无锡四大隔膜生产基地,在建工程由期初的10.44亿增长至16.22亿,产能继续扩张。2018年底,公司具备13亿平隔膜产能,其中上海恩捷6条产线3亿平基膜、21条产线2.4亿平涂布膜产能;珠海恩捷12条10亿平基膜,40条产线8亿平涂布膜产能。目前珠海恩捷二期项目已启动,规划4条基膜产线,预计总投资11亿元;江西通瑞规划8条基膜产线4亿平米产能,目前已有6条产线正式投产;无锡恩捷一期项目完成土建建设,2条产线正式投产,2条产线安装中,预计2019年9月可投产;同时7月无锡恩捷二期项目启动,规划8条基膜产线5.2亿平米产能,预计总投资28亿元。同时拟战略收购苏州捷力,强强联手,进一步加速行业格局优化。公司在稳固国内主要客户(CATL、比亚迪、国轩、孚能、力神)的基础上,海外客户取得进一步突破,与LG化学签订了5年合同总金额不超过6.17亿美元的《购销合同》,进一步提升全球市场份额,同时供应松下的隔膜产品开始逐步放量。

    投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.41/10.84/14.98亿,对应估值分别为31.2/24.2/17.5倍,公司竞争优势突出,国内行业格局加速优化,海外客户大幅放量,长期成长空间大,确定性高,维持“买入”评级。

    风险提示:隔膜出货、单价不及预期;海外客户进展低于预期。