天坛生物:整合效果突出,业绩快速增长

采/投浆量稳步提升,业绩快速增长。上半年营收15.6亿元(+27.9%),净利润2.94亿元(+22.2%),其中白蛋白销量同比增长30.7%,静丙销量同比增长20.8%。分季度看,二季度收入8.55亿元(+28.2%),净利润1.62亿元(+24.6%),业绩快速增长,主要原因是销售渠道拓展和整合后经营效率提升。公司上半年三级医院及其他医疗机构、药店覆盖数量达9938家,同比增长46%,其中药店3436家,通过比增速64%,并进入25家标杆医院和36家重点开发医院。采浆量持续稳定增长,上半年采浆803吨,同比增长8.7%,预计全年采浆量1800吨左右。

    临床必需,行业存四倍空间,“浆站资源+学术推广”决定企业中长期发展前景。血制品是一类特殊的生物制品,在临床急救、疾病预防和治疗中具有不可替代的作用。18年国内血制品整体规模约230亿元,行业增速10%左右,随着采浆量稳步提升、企业终端学术推广增强,预计国内血制品规模可达千亿级别,未来存4倍以上空间。“浆站资源+学术推广”决定企业中长期发展前景:1)血制品为强监管行业,从上游采浆到中间生产环节均需要建立完善的质量控制体系,所以采/投浆能力是单吨血浆盈利水平的决定性因素;2)可提取品种数量直接决定单吨血浆产出,品种数量越多,单吨血浆产出越高,国内华兰产品最丰富,也仅有11种,而国外巨头产品种类20种以上;3)学术推广打开需求端天花板:国内血制品人均用量远低于发达国家,主要原因是静丙等多个品种临床认知度低;随着采/投浆稳步提升,龙头企业学术推广动力大大增加,我们预测2-3年内市场需求有望提速。

    中长期稳定增长的血制品龙头。公司浆站资源和销售渠道优势明显,血制品龙头地位稳固:1)公司浆站数量57家,在营浆站51家,国内第一,且在浆站审批中具备独特优势;2)产能方面,永安(1200吨)、云南(1200吨)生产基地21-22年陆续投产,解决产能瓶颈,提升吨浆产出,新产能投产后公司产能将达4000吨,国内第一;3)采/投浆稳步提升将激发企业学术推广动力,一方面借助国药全国销售渠道,另一方面积极扩建学术推广队伍,加大学术推广力度,公司中长期稳定增长可期。

    盈利预测与投资建议。采/投浆稳定增长,21-22年新产能陆续投入使用,整合后经营效率提升,中长期业绩稳定增长确定性高。预计19-21年净利润6.26/7.48/8.77亿元,同比增速22.9%/19.4%/17.3%,公司龙头地位稳固。血制品行业政策壁垒高,医保控费政策免疫性强,考虑到公司龙头地位稳固,长期稳定成长性高,给予一定估值溢价,19-20年合理估值344亿(19PE55X)/374元(20PE50X),给予“买入”评级。

    风险提示:销售低预期;新品获批进展不及预期;行业黑天鹅事件等。