中国巨石:行业景气承压,公司长期竞争力突出

公司披露2019年中报,上半年实现收入50.62亿元,同比增长0.89%,实现归母净利润10.54亿元,同比下滑16.83%,扣非归母净利润9.66亿元,同比下滑23.77%。

    行业景气下行,公司受到一定影响。受2017-2018年行业持续较多新增产能冲击、中美贸易摩擦、中国和欧元区经济下行影响,2018年下半年以来玻纤行业景气回落,体现在公司量、价方面均有回落。我们测算公司上半年粗纱及制品销量同比增长约5%,相比2018年全年9%增速有所回落;同时截止二季末,公司存货周转天数在112天,较去年同期增加29天。我们测算公司上半年粗纱及制品单价同比下降约6%,毛利率同比下滑5.1pct。

    三项费用率均有所上升提升。上半年公司销售、管理(含研发)、财务费用同比分别增长14.4%、23.1%、37.6%,销售费用率、管理(含研发)费用率和财务费用率同比分别上升0.5、1.4、1.3pct,三项费用率合并为17.4%,同比上升了3.2pct。随着海外布局推进,管理费用将保持一定刚性的增长,费用率上升主要还是因为收入降速所致。财务费用的提升主要来自公司资产负债率上升,截止二季末,公司有息负债131亿元,较2018年末提升19亿元,有息负债率40.7%,较2018年末提升4个百分点;公司自2018年下半年逆势加大资本开支,2018年下半年资本开支约47亿(上半年14亿),下半年经营净现金流23亿,2019年上半年资本开支约22亿,经营净现金流10亿。

    长期来看,公司竞争力突出。公司长期竞争力依旧领跑行业,体现在:1)成本优势显著,公司工艺(窑炉熔化率、拉丝成品率、浸润剂、大漏板等)与规模优势(大池窑)领先行业,同时配套叶腊石等上游重要原材料;完善“三地五洲”布局,降低物流成本、减少贸易摩擦对公司的影响;2)产品结构优势显著,公司产品获得多个国内外认证,风电、热塑纱等高端产品占比逐步提升;3)资产负债优势显著,玻纤作为重资产行业,融资能力和资产负债率尤为重要,公司资产负债率和单吨财务费用显著低于竞争对手。

    投资建议:维持“买入”评级。公司是全球玻纤行业龙头,护城河牢固,长期竞争优势领跑行业。短期来看,玻纤行业仍受周期下行的影响,行业景气下行利于行业产能出清。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.58/0.65/0.73元,按最新收盘价计算对应PE分别为14.6/13.0/11.5倍,PB分别为1.83/1.60/1.41倍,根据可比公司2019年PE估值均值15.7倍,公司作为行业龙头可以给予一定的估值溢价,我们认为可以给予公司2019年18x PE,合理价值10.44元/股;维持“买入”评级。

    风险提示:玻纤行业供给继续增加风险;全球经济继续衰退风险。