华能水电:澜上产能释放价值凸显,澜下量价齐升持续修复

事件:

    公司发布2019年半年报,上半年实现营业收入105.89亿元,同比增长63.66%;实现归母净利润28.16亿元,同比增长224.77%,归母净利润超过申万宏源原预期约30%。

    投资要点:

    澜上机组投产扩大发电规模,来水偏丰推动业绩提升。2019年上半年,公司澜沧江上游乌弄龙、里底、黄登和大华桥水电新增机组陆续投产,新增装机容量172.75万千瓦。上半年澜沧江流域来水偏丰,小湾断面同比偏多28%,助力业绩释放。受益于新机组投产与来水丰沛,公司上半年实现发电量538.85亿千瓦时,同比增长57.13%,其中澜沧江上游五座电站发电101.01亿千瓦时,占公司发电总量的18.75%;澜沧江下游除大朝山以外的五座电站发电386.30亿千瓦时,同比增长39.52%,占发电总量的71.69%。

    签订澜上机组送电广东协议,叠加广东力推清洁能源转型加大电力外购,盈利中枢显著提升,产能释放有保障。公司于今年7月签订《2019年澜沧江上游水电站送电广东购售电合同》,明确协议内计划电量为200亿千瓦时,电价为0.3元/千瓦时;超出部分认定为市场化电量。当前广东省市场化价差约3分/千瓦时,扣除后预计超出部分上网电价为0.27元/千瓦时。上游新投产机组上网电价大幅高于下游机组,预计下半年产能全力释放后显著提升盈利中枢。

    云南电力供需格局改善,电力市场化交易价格回升,澜下存量机组业绩持续修复。云南省用电需求持续回暖,上半年省内用电量同比增长6.7%;而截至6月省内装机同比累计增速为4.1%,其中今年上半年新增装机量仅69万千瓦,省内供需格局持续改善。上半年云南电力市场化交易价格显著回升,均价同比上升0.6分/千瓦时,其中6月单月同比上升0.9分/千瓦时。由公司营业收入增速和发电量增速推算,公司上半年平均上网电价增速为4.16%,利好下游存量机组利润修复。

    参股国投大朝山电站发电量量价齐升,投资收益确认有一定滞后。受来水充足叠加上游电站去库容影响,公司参股10%的国投大朝山电站上半年发电量同比增加40.15%,平均上网电价由0.184元/千瓦时上升至0.217元/千瓦时。公司对国投大朝山股权按公允价值计量,仅在分红时确认投资收益,因此业绩确认有一定滞后。去年同期投资收益较多系出售果多、觉巴电站。

    资本开支高峰结束,资产负债率及财务费用进入下行通道。随着澜上机组投产完毕,资本开支减少,公司上半年资产负债率由同期72.81%降至72.59%,合并资本化利息后的利息支出由上年同期25.50亿降至今年上半年24.66亿,推动盈利释放。

    盈利预测与评级:考虑到来水趋势以及电价改善好于预期,我们上调公司2019-2021年归母净利润预测分别为49.49、49.52亿元和52.17亿元(调整前分别为38.21、46.2及49.62亿元),当前股价对应PE分别为18、17和17倍。公司属于稀缺电力核心资产,处于盈利底部的现金奶牛,重申“买入”评级。