晨光文具:科力普+杂物社齐头并进,中报业绩表现亮眼

事件:公司19H1实现收入48.39亿元,同比增长27.8%;归母净利润为4.71亿元,同比增长25.8%;扣非归母净利润为4.27亿元,同比增长25.4%。其中19Q2实现收入24.83亿元,同比增长27.6%;归母净利润为2.13亿元,同比增长25.0%;扣非归母净利润为1.94亿元,同比增长20.7%。

    科力普和零售大店业务增长强劲。分渠道收入来看,19H1科力普/九木/生活馆/晨光科技/传统文具业务分别实现收入15.0/1.6/0.7/1.3/29.8亿元,收入分别同比+56%/+240%/-5.2%/+43%/+14%,在收入中分别占比31.0%/3.4%/1.4%/2.6%/61.7%。1)办公直销业务晨光科力普客户开发顺利,全国5个中心仓全部投入运营,辐射全国提升配送效率,上海、北京、广州、深圳、天津等九个重点城市自建配送队伍,起到示范作用。2)零售大店业务主要包含晨光生活馆和九木杂物社,19H1实现收入2.3亿元,同比增长95%。九木杂物社增长强劲,主要因新开店增加,公司目前采取直营+加盟方式,截止19年6月末九木门店数量共171家(直营114家+加盟57家),较去年同期增加139家。生活馆门店下降至129家。3)传统文具业务增长稳健,零售终端增长至7.8万家,预计终端单店收入实现10%左右同比增长。

    利润率和费用率基本维稳,盈利能力较强。19H1公司综合毛利率26.2%,同比+0.6pct。分业务来看,书写工具/学生文具/办公文具/办公直销科力普分别实现收入11.3/10.7/10.2/15.0亿元,收入分别同比+10.5%/+26.7%/+11.5%/+56.0%;毛利率35.0%/33.2%/26.6%/12.8%,分别同比+0.9/+1.9/+1.2/-1.3pct。公司开拓杂物社和生活馆等精品文创业务以来,产品更新换代提高,向高附加值和高端化更替,主要的文具产品毛利率小幅提升。公司费用率基本维稳,19H1期间费用率为15.0%,同比+0.2pct;其中销售/管理/财务费用率分别为9.2%/6.0%/-0.1%,分别同比-0.4/+0.6/0pct。19H1公司实现净利率9.8%,同比-0.1pct。公司现金流回收能力表现优异,19H1经营现金流净额2.5亿元,同比+50.6%,主要因为公司对销售和采购的良好管理。

    办公直销晨光科力普持续发力,并购欧迪拓展市场。大办公市场除了办公文具和设备还包括办公家具和耗材等多种品类,对应1.6万亿市场空间,目前国内大办公领域竞争格局较好。公司的办公直销业务晨光科力普自2013年开展以来拓展迅速,16年开始探索科力普加盟模式,17年收购欧迪办公,进一步完善晨光办公直销业务的客户矩阵。

    新零售模式探索,开设九木杂物社和晨光生活馆,品牌价值持续提升。生活馆和九木杂物社为精品文创产品的主要渠道,迎合消费品质升级趋势。18年公司开始探索九木杂物社加盟模式,新模式探索提升公司品牌价值,公司通过生活馆和杂物社销售的精品文创产品毛利率在45%左右,带来毛利率上升空间。

    公司传统文具业务渠道优势明显,办公直销业务拓展顺畅,积极探索新零售和精品文创,增厚利润空间,内生增长动能充足,维持“买入”评级。预计19~21年净利分别为10.13/12.55/15.50亿元,同比增长25.6%/23.9%/23.5%,对应PE37.7X/30.4X/24.6X。

    风险提示:科力普业务不及预期、精品文创杂物社和生活馆拓展不及预期。