中国神华:具备长期投资价值的核心硬资产(买入)

具备长期投资价值的核心硬资产全产业链纵向一体化经营。公司自上市以来,不断整合国家能源集团优质资产,促进产业协同效应,目前已形成了煤炭生产→煤炭运输(铁路、港口、航运)→煤炭转化(发电、煤化工)的“煤电化路港航”纵向一体化经营模式,一体化经营模式可提供稳定、可靠的供应保障和内部消费市场,充分发掘和获取煤基产业链上每一环节的经营利润。

    长协锁量价,成本显优势。一方面,公司煤炭销售以“基准价+浮动价“的长协定价为主,售价波动幅度明显小于现货,煤炭分部盈利稳定;另一方面,公司现有产能3.5亿吨,其中露天产能占比近40%,单井平均产能超千万。受益于简单的地质条件,出色的成本管控能力,公司吨煤成本远低于行业平均水平,为其构筑起天然的护城河。

    煤电联营,熨平周期。为提高公司抵御市场风险能力,公司自成立之初起便积极发展电力板块,充分利用煤炭及运输分部优势,在坑口周边、铁路沿线、“海进江”辐射区域布局燃煤机组,尽可能保证燃煤电厂原料自给自足。公司通过打造“煤电联营”模式,可在一定程度上平抑煤价波动对整体业绩的影响,促进煤炭和电力分部健康、稳定发展。

    路港航联运打造一体化运输网络,努力实现效益最大化。公司是国内唯一拥有大规模、一体化运输网络的煤炭供应企业,涵盖铁路、港口、航运三大板块,依托自身强大的运输体系,公司可将上游煤炭资源与下游终端用户无缝对接,努力实现效益最大化。

    业绩底部明确,安全边际极高。我们对公司业绩进行弹性测算,认为在极度悲观情形下,公司归母净利仍将维持在400亿左右,业绩底部明确,安全边际极高。一方面,当现货价格跌至500元/吨时,公司自产煤部分或导致归母净利下降32亿元;另一方面,由于煤价下跌过程中,坑口跌幅小于港口现货,从而导致贸易煤毛利下降,在悲观情形下,贸易煤部分会导致公司归母净利下降20亿元。

    低估值高分红,防御价值凸显。一方面,公司一直以来注重回报股东,坚持稳定的分红策略,自上市以来累计分红金额近两千亿。考虑到公司稳定的盈利能力,充足的现金流及有望逐步下滑的资本开支,未来高分红依旧值得期待。另一方面,公司目前扣非PE(TTM)仅8.2倍,处于历史19%分位;PB(LY)仅1.17倍,处于历史27%分位,均远低于历史平均水平,防御价值凸显。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2019年~2021年实现归母净利430.3亿元、424.8亿元、435.6亿元,EPS分别为2.16元、2.14元、2.19元,对应PE分别为8.6、8.7、8.5。我们认为公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚,具有极强的竞争力。受益于公司“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势,使其即使在煤价下行周期中,业绩底部依然明确,抵御风险能力极强。同时考虑到公司充裕的现金流、低负债、低资本开支、低估值、高而稳定的分红比例,在当前市场环境不确定性剧增的背景下,公司防御属性凸显,因此首次覆盖并给予“买入”评级。

    风险提示:煤价断崖式下跌,长协基准价下调,上网电价下调,公司发生安全事故。