恩捷股份:业绩高增符合预期,海外客户加速带来业绩弹性(增持)
事件: 公司发布 2019年中报, ①实现收入 13.8亿,同比+41.44%;归母净利润 3.89亿,同比+140.98%;扣非归母净利润 3.23亿,同比+852.5%;经营活动现金流量净额为 1.17亿,同比+204%;其中非常损益主要是收到政府补助 8167万元; ②单季度看, 2019Q1/2019Q2分别实现收入 6.56亿/7.22亿元,分别同比+52.33%/32.8%,归属于母公司净利润 2.12亿/1.77亿元,分别同比+167%/117.4%,扣非归母净利润分别为 1.8亿/1.43亿元; 单季度净利润环比下降,主要系 Q2财务费用环比增加 2000万元; ③综合毛利率44.05%; ④经营活动现金流净额 1.17亿元; 业绩符合预期。
三项费用上总体管控良好, Q2财务费用增加明显: 销售/管理(含研发) /财务费用分别为: 0.29/0.67/0.397亿元,分别同比+28.32%/20.74%/312.72%,其中财务费用增长较多,主要系大规模投资利息支出增加。三项费用率分别为: 2.13%/8.3%/2.88%,环比 2018年变动+0.1/-1.92/+1.87个百分点, 其中管理费用规模化效应明显,环比下降 1.92个百分点;
现金流好转,产能大规模扩张期。 公司 2019Q1/Q2销售商品提供劳务收到的现金分别为: 3.84亿/7.41亿元, 2019H1销售商品提供劳务收到的现金/营收比例提升至 81.57%,带来公司现金流好转, 2019Q1/Q2分别为-0.76亿/1.93亿元。公司应收款项和存货总体维持较为稳定,略有增长。
2018Q3/2018Q4/2019Q1/2019Q2公 司 投资 活 动现 金 流 量 净 额分 别 为-6.09/-6.53/-2.66/-8.17,其中主要是投资隔膜生产线所致。
湿法隔膜全球龙头,业绩持续高增: 其中隔膜业务收入 8.33亿,同比+80.2%,上海恩捷净利润 4.08亿元,同比+84.25%;其中, 珠海恩捷营收 5.05亿元,同比+490.49%;净利润为 2.09亿元,同比+512.67%。 受益于新能源汽车行业上半年销量同比大增,以及公司持续开拓国内外客户,隔膜出货量同比大幅增长。 2019H1公司维持国内较高市场份额, 据 GGII, 2019Q2恩捷湿法隔膜市占率 43%(环比 Q2提升 2个 PCT); 2019H1公司湿法隔膜销量约 3.5亿平,经我们计算, 2019H1单平米净利约 1.17元/平,若剔除政府补助等非经常性损益影响,单平米净利润约 0.97元/平米。 受到补贴退坡及动力电池持续降本传导压力,隔膜售价有所下降导致单平米盈利有所下滑,但仍维持较好水平。
国内已布局四个生产基地,并计划海外扩产。 据公司公告,公司 18年底产能达 13亿平(上海 3亿+珠海恩捷 10亿平,母卷),并开启珠海恩捷 2期项目(总投资 11亿元, 4条基膜,预计 19年底投产),投产后珠海达 13亿平基膜(40条涂覆, 8亿平), +无锡恩捷 1期(4条线,已有 2条正式投产, 2条在安装,预计 2019.9投产) +无锡恩捷 2期(2019.7启动,投资 28亿, 8条线对应 5.2亿平,已完成备案) +江西通瑞(8条产线, 4亿平,目前已投产6条;), 此外公司还计划在海外建厂,大规模产能扩张,为拓展海内外客户做足准备。
拟收购苏州捷力,扩大行业影响力。 公司拟以 20.2亿元收购苏州捷力 100%股权, 目前捷力产能超 4.2亿平,湿法隔膜动力客户以 CATL 为主,消费类已向国际日韩客户批量供应 5-7μm 的消费类电池的高端超薄隔膜。 其 18年隔膜销量 1.25亿平。预计 2019年出货量中高端消费类占比望达 50%。 通过收购捷力, 巩固行业龙头地位,同时未来将在客户上特别是消费类领域形成协同效应, 凭借恩捷成本控制力,捷力盈利能力有望提升。
传统包装雷业务较为平稳。 平膜业务,营收实现收入 1.9亿,同比+22.22%,报告期内,公司持续加大市场开拓力度,降低成本;烟膜营收 0.93亿,同比-18.59%,收入下滑主要系卷烟生产企业对烟膜包装材料下调价格所致,但公司通过合理排产降低成本,成本下降 20.09%,烟膜毛利率较去年同期提高1.27%;
投资建议: 作为湿法隔膜全球龙头,此次拟收购苏州捷力,将加速行业竞争格局优化,其湿法隔膜市占率持续提升,捷力盈利能力有望大幅提升,行业定价权持续加强。未来公司有望凭借“规模+成本+产品品质”优势,实现高端湿法隔膜替代,强势切入海外锂电巨头,实现快速放量。我们预计公司2019-2021年归母净利润为 8.6/11.4/14.9亿元,对应 PE 分别为 31/23/18倍,维持增持评级。
风险提示: 业绩承诺不及预期,新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期