澳门博彩行业:估值下落空间不大,部署长线进场机会

银河娱乐(27HK)及新濠博亚(MLCO US)是第二季赢家根据澳门博彩监察协调局的数据,19年第二季澳门博彩毛收入同比下跌 0.5%,主要由于贵宾厅博彩毛收入同比下跌 15.6%所拖累。六大博彩企业已相继公布了 19年第二季业绩,总体上与我们预期一致,其中银河娱乐(27HK, 评级:买入, 目标价:60.9港元)及新濠博亚(MLCO US, 评级:未评级)表现较为卓越,市占率按季均有明显提升。银河娱乐在第二季的博彩毛收入同比虽下跌 11%,但环比仅下跌 1%,跑赢行业,主要来自于集团在强劲核心中场增长的贡献。新濠博亚及美高梅中国(2282HK, 评级:增持, 目标价:17.2港元)的博彩毛收入同比分别增长 26%及 15%,两者主要分别来自于新项目美狮美高梅及摩柏斯酒店放量的贡献。

    我们估计第二季银河娱乐及新濠博亚的市占率按季分别增加 0.5个百分点及 1.6个百分点,而金沙中国(1928HK,评级:买入, 目标价:44.7港元)在第二季失去了最多的市占率(按季减少 1.6个百分点)。按经调整物业 EBITDA计算,我们估计银河娱乐第二季集团的经调整物业 EBITDA 市占率为 23.3%,环比增加 2.3个百分点,是第二季的大赢家。我们认为银河娱乐在过去两年缺乏新项目下,仍能保持稳定的市占率,印证集团项目对客人的吸引力及竞争力。另一方面,第二季银河娱乐的经调整 EBITDA 为 32.9%,创集团季度历史新高,体现公司在成本控制及收入结构调整的执行力。

    访澳旅客仍以关闸口岸入境为主今年上半年,访澳旅客同比增长 20.6%,7月访澳旅客同比增长 16.3%,其中来自中国内地及香港地区的旅客分别增长 18.5%及 16.4%。银河娱乐的管理层在日前业绩会表示虽然近月来自香港地区的旅客减少,但是来自中国内地的旅客有增长,因此整体旅客数字并没有太大影响。根据 19年第二季访澳旅客数据,中国内地旅客占比达 69.2%,而香港及台湾地区的旅客占比分别为 19.2%及 2.8%。按入境方式划分,51.2%的旅客经关闸口岸前往澳门,15.6%的旅客经港珠澳大桥,由此可见,大部分旅客以中国珠海作为进入澳门的门户。

    板块估值大幅调整空间不大,长线首选银河娱乐(27HK)现时行业的 2019及 2020年预测 EV/EBITDA 分别为 10.7倍及 9.8倍,处于周期性估值底部区间,若以 1-2年的投资周期看待,目前估值便宜,盈利再大幅下调的机会较低。如以贵宾厅业务占比较多的银河娱乐作例子,我们预测 2019年集团来自贵宾厅的 EBITDA 贡献占比只有 13%,因此即使贵宾厅持续疲弱,我们认为对整个博彩业盈利状况影响不大。8月以来澳门博彩板块表现逊于恒生指数,虽然板块短期波动增加,但是我们认为短期波动因素对长期基本面发展无太大影响,长期正面因素包括来自 1) 行业结构的转变,盈利趋向更稳定更健康;2)交通基建的完善,方便旅客赴澳;3)酒店房间供应增加,增加对旅客的承接力及 4) 中国居民人均可支配收入增加,刺激外游需求。我们长线首选仍然为银河娱乐(27HK)及金沙中国(1928HK),我们认为两大龙头在酒店房间的供应量及非博彩业务的元素最能受惠于行业长线发展的趋势。