爱尔眼科:加速医疗网络布局,半年报业绩靓丽

事件:公司发布2019年半年报,报告期内公司实现营业收入47.5亿元,同比增长25.6%,实现归属股东净利润6.95亿元,同比增长36.5%,实现扣非净利润6.95亿元,同比增长31.9%,实现经营性现金流9.97亿元,同比增长28.1%。

    点评:公司业绩符合市场预期,利润高增长基本依靠内生贡献。其中Q2单季度收入和净利润分别同比增长23.2%和35.6%,,依靠客单价的提升,规模效应下费用率的下降,公司利润增速显著高于收入增速,由于半年内公司新并表的13家医院整体基本没有利润正贡献,公司的利润增速基本代表内生增速。 销管费用率逐渐降低,规模和品牌效应持续显现:半年度公司的销售费用率和管理费用率分别为10.25%和13.79%,较去年同期下降1.97%和0.39%,近3年保持持续下降趋势;公司作为眼科医疗服务的行业龙头,品牌和规模效应正持续显现。

    门诊量增长强势,视光业务增长强劲,客单价稳步提升。上半年实现门诊量316.4万人次,同比增长15.3%;手术量29.96万例,同比增长7.0%;门诊量增长表现良好,而手术量增长放缓,我们认为这与白内障手术受到医保控费影响有关。分业务看,视光业务同比增长31%,在国家近视防控战略的背景下,我们认为视光业务有望长期保持高速增长。随消费升级和公司品牌力的不断提升,公司平均门诊客单价2019H1已达1500元,较去年年底增加超过100元。

    医疗网络布局加速,持续增长注入新动能:报告期内公司分别收购或新建了湘潭仁和、普洱爱尔、淄博康明爱尔、上海爱尔睛亮等13家医院及9个门诊部或诊所;这些医院、诊所尽管在半年度基本没有利润正贡献,但参考以往公司合伙人医院的表现,预计这些医院未来3年有望展现较强的业绩爆发力,并给公司的持续增长注入新动能。

    公司综合实力进一步领先,持续高成长可期。1)医院网络及医生资源独步行业:公司体内+集团眼科医院超300家,规模远超同行;现有眼科医生超4000名,占全国10分之一以上;2)并购基金+合伙人发展模式,新建医院及新店盈利速度快;3)强大的内部培养体系为公司提供持续的人才保障,“千人计划”正推动公司公司整体医学实力快速提升;4)消费升级下,视光业务等是公司的新突破口,后续增长动能充足。

    盈利预测和投资建议:预计公司2019-2021年归母净利润分别为13.7亿元、18.3亿元、23.8亿元,同比分别增长35.0%、33.7%和29.9%;对应EPS分别为0.44元、0.59元和0.77元。基于公司的龙头地位和良好的发展前景,我们公司给予公司2020年60-65倍PE,对应目标区间35.4-39.0元,维持买入评级。

    风险提示事件:医院经营不达预期和市场竞争风险,体外医院的运营和注入进度不及预期的风险,白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。