家用电器行业再论厨电投资价值:这是最坏的时代,也是最好的时代

类别:行业研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:刘正,周海晨 日期:2019-08-23

加倍率过高是否构成厨电“原罪”?

    横向对比家电品类,空调、冰洗、厨电线下加倍率(线下零售价/出厂价)分别达1.6倍、2倍和3倍,线上加倍率分别达1.3倍、1.2倍和2倍。

    从上市公司盈利能力来看,老板电器、方太集团净利率分别达20%\15%,领先白电龙头格力电器、美的集团15%和10%的净利率水平。我们认为厨电品类“制造+服务”属性、KA渠道路径依赖高扣点、需求偏外观设计导致消费者更看重品牌附加价值,国产厨电品牌方太、老板立身之本在于凭借持续的广告营销、KA渠道占位、产品设计研发投入,在消费者心目中树立起高端形象,核心竞争力在于品牌打造,这一点类似于卡萨帝之于冰洗。

    价格战推动行业出清是否必由之路?

    纵向回顾空调行业格局出清过程,市场普遍认为01-05年的价格战、龙头厂商自建专卖店渠道、产业链上游一体化成为格力、美的双寡头垄断格局形成的关键因素。我们认为厨电跟空调在品类属性上有两点不同:1)价格需求弹性差异。空调刚需属性强于厨电,一户多机配置需求决定价格需求弹性大,01-05年恰逢空调走入家用市场,价格折让可以成为拉动需求的有效手段,而厨电作为生活品质改善的象征,目前仍有70%-80%的行业需求跟地产销售挂钩,价格需求弹性低;2)厨电分层竞争的格局决定以价换份额难度很大。从油烟机线下终端零售价来看,4500元的方太老板、3500元的华帝股份、2000-2500元的美的海尔、2000元以下的苏泊尔法迪欧等层次分明,企业降价抢食份额得不偿失,华帝2012年全线五折降价促销即为前车之鉴。

    品牌>渠道>产品,厨电格局优于黑电。从行业玩家角度来看,黑电常年陷于价格战无法自拔,主要是1)国企参与者居多,行业洗牌出清难度大,近年来乐视和小米等跨界竞争对手频频发起“硬件不赚钱、内容变现”商业模式变革的冲击;2)产业链两头在外,上游液晶面板占据电视机生产成本的60%-70%,且集中度高于整机厂,下游渠道严重依赖连锁KA渠道,面板频繁跌价容易引发渠道库存跌价损失;3)技术变化快,黑电厂商在技术快速迭代的路途中疲于奔命,难以持续积累技术优势。跟黑电企业深陷囚徒困境不同,厨电企业竞争格局明显优于黑电,我们认为主要是三点:1)行业参与者以民企为主、领头羊方太老板以树立高端品牌为荣;2)产业链上下游整机企业处于强势地位;3)产品方面技术变化缓慢,外观设计时尚引领更为明显。

    新一轮渠道变革对龙头企业利大于弊。渠道扁平化趋势在厨电领域的探索主要表现为两种类型:1)借助电商红利迅速崛起的低价品牌;2)借助零售云加盟店渠道下沉四五线市场的苏宁自有品牌。我们认为苏泊尔、法迪欧品牌的崛起对高端品牌定位的老板、方太冲击不大,主要冲击区域厨电品牌。相反电商和KA渠道争相下沉的低线加盟店有可能帮助厨电龙头实现子品牌崛起,完成渠道下沉的历史性任务。从中长期增长红利来看,传统烟灶高端涨价、低端放量;品类延伸多点开花,微蒸烤洗净等嵌入式有望成为新的增长点。

    投资建议:这是厨电需求景气度最坏的时代,却是投资最好的时代。厨电龙头股价安全边际高,品牌+渠道竞争力突出,风物长宜放眼量,伴随下游竣工需求转暖,行业基本面拐点到来,戴维斯双击可期。继续维持行业“看好”评级,推荐华帝股份、老板电器和浙江美大。

    风险提示:地产竣工不及预期、终端需求继续保持低迷。

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