爱尔眼科:盈利能力持续提升,内生增速稳健

类别:公司研究 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:杜佐远,蔡明子 日期:2019-08-23

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    8月23日,公司发布2019年半年报:上半年公司实现营收47.49亿(+25.64%);归母净利润6.95亿(+36.53%);扣非净利润6.95亿(+31.93%);经营现金流净额9.97亿(+28.14%)。EPS0.23元/股。公司上半年整体业绩增长符合我们之前的预期。

    点评:

    1.上半年维持量价齐升趋势,视光提升为第三大业务

    公司上半年业绩延续历史稳定增速水平,紧紧围绕建设“眼健康生态圈”的战略总目标,不断提升品牌影响力和经营效率,扩大经营规模,量价齐升趋势延续。一方面,公司在上年同期高基数的基础上实现门诊量316.43万人次,同比增长15.31%(18H1yoy21.97%);手术量29.96万例,同比增长7.02%(18H1yoy20.43%);按总收入计算出19H1平均客单价1373元,yoy约10%。另一方面,公司5大业务保持快速增长,屈光手术收入17.79亿,yoy21.44%,毛利率56.14%(同比+1.54%);白内障手术收入8.57亿,yoy10.92%,毛利率39.35%(+1.89%);视光服务8.38亿,yoy30.98%,毛利率53.06%(-0.92%);眼前段收入5.11亿,yoy18.35%,毛利率40.15%(+0.63%);眼后段手术收入3.28亿,yoy19.20%,毛利率35.96%(-0.77%)。视光已成为第三大业务,和屈光一样保持快速增长。

    公司门诊及手术量增速略有放缓,以及白内障收入增速放缓,主要是受:1)白内障的转型升级影响高端晶体的消费转化提升以及新技术的运用增加;2)部分地区医保控费影响白内障筛查活动,对老年患者筛查和就医产生影响,同时也一定程度影响了眼前眼后段的手术量。但以上只是阶段性因素,国内白内障CSR不到欧美发达国家的25%,以及随着居民对视觉质量和高端收入需求提升,量价齐升是长期趋势。同时,公司通过持续科普宣传打造良好口碑以及打造“焕晶”优质技术,提升高端手术占比,成效将逐步显现。

    屈光和视光的快速增长也很大程度上克服了白内障的短期影响。上半年屈光手术增长21.44%,主要是手术量稳定增长的同时,全飞秒、ICL等高端手术占比进一步提高,形成量价齐升的趋势;视光服务增长30.98%,主要受益于视光技术和产品的不断创新升级以及国家近视防控战略的部署实施。

    从内生和外延拆分看,上半年公司收购了晋中爱尔、南京爱尔古柏、无锡爱尔等13家眼科医院,以上医院贡献收入1.35亿,净利润-145万,归母净利润-171万。去年同期只收购1家医院,贡献收入139万,归母净利润-74万。因此上半年公司内生收入46.14亿,归母净利润6.97亿,同比增长22%、37%。

    2.规模效应带来销售、管理费用率下降,盈利能力持续提升

    上半年公司销售费用率和管理费用率分别为10.2%、13.8%,较18H1下降了2%、0.4%,毛利率47.14%(-0.53%),净利率15.39%(+0.91%),Q1-Q2毛利率分别45.44%、48.67%,净利润率分别14%、16.7%,ROE分别5.12%、6.63%。主要财务数据和指标的变化均是公司的扩张经营逐步向好、规模优势越来越突出的结果。

    3.成熟医院增速稳定,成长期医院高速增长

    公司成熟医院上半年仍保持平稳快速增长:长沙爱尔实现营收1.92亿(+16.4%),净利润0.70亿(+16.7%);武汉爱尔实现营收2.64亿(+18.9%),净利润0.54亿(+22.7%);长沙、武汉、成都、沈阳、重庆、深圳等规模过亿医院平均收入增速22%,净利润增速29%,净利率24%。后起之秀衡阳爱尔实现营收0.80亿(+16%),净利润0.26亿(+73%),净利率33%;东莞爱尔实现营收0.70亿(+30%),净利润0.19亿(+46%),净利率27%。公司体内外医院数量超过300家,网络布局不断完善,多层次眼科医疗服务逐步落地。成熟医院增速稳定+成长期医院高速增长,公司业绩增速有望稳定在30%左右,确定性高。

    盈利预测:预计19-21年归母净利润分别为13.51、17.7、23.12亿,对应PE分别为75/57/44倍,维持“买入”评级。

    风险提示:医院业绩增长不及预期;行业“黑天鹅”事件。

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