皇马科技:大品种销量大幅增加致业绩环比增长

事件公司于 2019年 8月 20日发布 2019半年报,2019上半年公司实现营收 8.66亿元,同比增长 6.6%;实现归母净利 1.18亿元,同比增长 44%;实现扣非后归母净利 1.05亿元,同比增长 43%;实现经营活动现金流量净额 0.75亿元,同比下滑 35%。

    简评业务规模扩大盈利能力提高,业绩同比大幅增长报告期内公司业绩同比增幅较大,主要由于营收规模和毛利率扩大导致的毛利润提高:报告期内公司营收同比增长 6.6%的基础上,综合毛利率提升 2.8个百分点至 22%,使毛利润同比增长 22%,绝对数值增幅 3501万元,与归母净利增幅 3641万元基本匹配。

    从产品销售结构来看,2019H1公司大品种、小品种板块营收占比分别为 39%、61%,而 2018年同期分别为 49%、51%,这一方面是由于原小品种板块销售额的增加,另一方面是由于大小品种统计口径的变化。

    价差方面,根据我们的价差模型, 2019H1大品种平均价差为 2023元/吨,同比下滑 4.8%;小品种产品由于统计口径的变化,平均价格与去年同期不具有可比性无法计算价差变化。

    Q2业绩环比增长,主因大品种销量大幅增加单季度来看, Q2单季公司实现归母净利 0.63亿元,环比增长 15%,主要由于:①Q2单季营收规模环比扩大,但毛利率环比下滑 1.3个百分点,两者综合作用结果使毛利润增加 595万元(应主要为大品种销量增加所贡献);②Q2单季三费合计 3388万元,环比Q1单季减少 122万元,主要由汇率变动导致的财务费用变动所致;③Q2单季所得税 822万元,环比 Q1单季减少 81万元。上述三者合计增加 798万元,与净利润环比增幅 807万元基本相符。

    从产品销售结构来看,2019Q2公司大小品种销售占比分别为44%、56%,与 2019Q1的 33%、67%相比,大品种占比有所增长,这主要是由于 Q2单季大品种销量的提高:Q2单季公司大品种产品销量 23775吨,环比大幅增长 55%;小品种销量 18017吨,环比微幅下滑 5%。

    价差方面,Q2大品种平均价差 1845元,环比 Q1下滑 16%;小品种价差 9212元,环比基本持平。

    大品种:基建稳字当头,聚醚大单体需求稳步增长公司大品种产品为聚醚大单体,下游用于制造高性能混凝土聚羧酸减水剂,需求与基建高度相关。进入 2019年,虽然政府财政支出增速迅猛,又出台政策允许专项债券作为符合条件的重大项目资本金,但“开前门”的同时,又严控地方政府债务增量进行“堵偏门”,最终导致整体来看基建投资仍未有明显增长。截止 2019年 7月基建投资累计同比增速 2.91%,预计仍将温和回暖。聚醚大单体需求增速由于存在对传统减水剂的替代效应,预计仍将以高于基建及房地产行业的增速稳步增长。

    小品种:业务卡位精准,募投产能奠定未来高增长业务卡位精准,与国际巨头同台竞技:公司研发能力仅此于巴斯夫、陶氏等国际巨头,而客户服务能力、研发成本、产品价格均具备优势,在与国际巨头的竞争中获得了自己的市场空间。主供迈图、德美、阿科玛等高质量客户:公司小品种板块主要客户为美国迈图,公司 2016年对迈图系销售额约 1.8亿元,占总营收的 12%,占小品种板块营收的 26%,其余小品种板块销售占比较高的客户还包括德美系、阿科玛系等。募投项目打开产能瓶颈:公司募投项目包含小品种板块产能 5.5万吨,其中聚醚胺 0.8万吨,特种聚醚及合成酯 4.7万吨,预计2019-2020年逐步投产。募投项目的投产将显著改善公司产能瓶颈,开启新一阶段的高增长。

    预计公司 2019、2020年归母净利分别为 2.65、3.42亿元,对应 PE 16X、12X,维持买入评级。