杉杉股份中报点评:负极盈利大幅提升,正极短期承压

19H1净利润2.19亿,同比-52.97%,基本符合预期:公司2019年上半年实现营收44.41亿元,同比增长3.58%;归母净利润2.19亿元,同比下降52.97%;扣非净利润1.62亿元,同比下降46.6%。盈利能力看,1H公司毛利率为21.37%,同比下降3.08个百分点。

    投资收益增加,19Q2利润环比高增长:2Q19年公司营收24.09亿元,同比降2.63%,环比增长18.56%;归母净利润1.84亿元,同比下降41.87%,环比增长418.68%;扣非净利润1.24亿元,同比下降34.14%,环比增长226.43%。盈利能力看,2Q公司毛利率为21.6%,同比下降1.57个百分点,环比提升0.49个百分点。其中2Q公司确认投资收益1.21亿,环比增加0.86亿,系宁波银行、稠州银行分红。

    锂电材料业务19H1实现营收3.49亿元,同比增长4.11%,归母净利润1.83亿元,同比下降35.1%。1)正极:原材料下跌,需求不及预期,短期压力大。杉杉能源业务营收19.11亿元,同比下降21.49%,净利润1.23亿元,同比下降59.5%,其中归母净利润0.85亿,同比降65%。19H1正极销量1.02万吨,同增加1.15%,正极材料均价为18.79万元/吨,同比下滑22%,单吨净利润1.21万元/吨(18年单吨利润为2.57万)。2)负极:海外客户销量增加+管理改善,利润大增,好于预期,下半年产能释放有望加速。19H1负极材料实现营收13.13亿元,同比增长69.07%,实现净利润1.22亿元,同比增长130%,其中归母净利润1.01亿元,同比增长134.6%。上半年负极销量2.27万吨,同比增55%。19H1负极均价为5.77万元/吨,同比增长9%,毛利率同比提升4.42pct,单吨利润为0.54万,同比增50%左右。3)电解液:尚未扭亏。19H1电解液实现营收2.63亿元,同比增90%;销售0.86万吨,同比增106%;均价3.1万/吨(不含税);归母净利润-414万元,同比亏损扩大40万元,19H1毛利率达到14.86%。

    费率基本稳定:上半年,公司三费合计7.92亿元,同比增长4.55%,费用率为17.82%,同比提升0.17个百分点。其中销售费用2.38亿元,同比增长16.56%,销售费用率5.36%;管理费用(含研发)4.3亿元,同比增长3.41%,其中研发费用2.22亿,研发费用/营收为4.99%;财务费用1.24亿元,同比下降9.84%。

    应付票据减少,现金流有所恶化:2019年上半年公司存货为21.34亿,较年初下降8.27%;应收账款31.27亿,较年初增长10.55%;应付票据6.7亿,较年初减少3.9亿;期末公司预收账款0.9亿元,较年初下降21.76%。经营活动净现金流为-6.19亿,去年同期为-5.27亿;投资活动净现金流为-5.08亿,去年同期为-6.65亿元。账面现金为17.6亿,较年初下降32.82%。短期借款46.17亿元,较年初增长56.66%。

    盈利预测与投资评级:预计公司19-21年净利润5.34/6.83/8.10亿,同比增长-52%/28%/19%,EPS为0.48/0.61/0.72元/股,对应PE为22x/17x/15x。考虑到公司产能投放顺利,海外客户进展顺利,给予目标价13.4元,对应20年22倍PE,维持“买入”评级。

    风险提示:降价幅度超预期、销量低于预期。