中国人寿:NBVM增幅超预期,业绩如期绽放
质量与投资拉升,NBV+利润高增。
1)新单正增长,结构改善+投资和营运正偏差助价值高增:19H1新单1279亿元(YoY+2%),EV为8868亿元(较上年末+12%)。其中,NBV高达346亿元(YoY+23%)、投资负偏差大幅扭正为263亿元(18年末为-445亿元)、营运正偏差12亿元,分别在期初寿险EV占比4.3%、3.3%、0.2%。在此,我们定义EV营运利润=期初EV预期回报+NBV+营运经验偏差,则19H的EV营运利润为678亿元(YoY+17%)。
2)减税政策+投资端改善,增厚利润:19H公司归母净利润376亿元(YoY+129%),其中①18年汇算清缴调减当期所得税、贡献利润52亿元,扣除后19H1归母净利325亿元(YoY+98%)。②上半年股市回暖、债市稳定,综合投资收益1091亿元(YoY+115%),综合收益率升至8.3%(YoY+4.6pct)。③截至6月末,750日移动平均线较上年末+5bps,但公司下调折现率假设下限至3.4%(较上年末-7bps),精算假设更谨慎,减少利润21亿元。目前十年期国债到期收益率降至3%,存在进一步下探可能。经测算,即使从7月1日起降至3%,750日移动平均年底仍逾3.41%,准备金当不会大幅增提。
业务结构显著改善,NBVM高增助NBV增幅优于新单。
1)新单增幅高于上市同业,渠道、期限、产品结构均优化,NBVM提升,NBV增幅超新单。19H1公司总新单1278亿元(YoY+2%)。①渠道、期限结构更优:个险新单725亿元(YoY+7%)、银保新单182亿元(YoY-35pct),其中银保趸交进一步压降,现仅8亿元(YoY-91%)。②产品结构略有好转:健康险新单414亿元(YoY+36%),占比32%(YoY+8pct),但其中期交新单仅55亿元(YoY+17%),趸交业务占比高达87%,使总体NBVM受压制。经测算,公司整体NBVM约27%(YoY+5pct),与同业相比仍存在较大提升空间。业务结构总体有所优化、总NBVM提升,推动NBV实现346亿元(YoY+23%)。
2)上半年先规模后质量,下半年将坚持价值优先、产品多元,优结构与增新单共振,预计全年NBV增速15%-20%。分季度来看,19Q1“开门红”在提前锁定利差的前提下,先行销售定价利率4.025%的“鑫享金生A款”(NBVM高于2018开门红产品)以冲规模,2-3月以保障型产品提价值。19Q1总新单940亿元(YoY+9%)、NBV同比+28%,预计NBVM同比+17%。19Q2销售保障险居多,总新单339亿元(YoY-13%)、预计NBV同比+15%左右。一方面,个险队伍增量提质、H2新单增长具备人力基础:19H1个险代理人157万人,较上年末增长13万人,实现月均有效销售人力YoY+38%,月均销售特定保障型产品人力规模YoY+52%,质量提升显著。另一方面,下半年新单无基数压力:18H2总新单仅458亿元(YoY-22%),只要19H2新单负增长6%以内,便可实现全年新单持平。悲观假设19H2新单、NBV同比持平,则全年新单同比+1.5%、NBV同比+13%,预计仍将优于上市同业。
浮亏消化,投资端迎确定性改善,无利差损之忧;加大财务投资,降低投资端波动性。19H1总投资收益率5.8%(YoY+3pct)、净投资收益率4.7%(持平),综合投资收益率8.3%(YoY+4.6pct)。一方面,权益市场触底回升,公司浮亏转浮盈:1)公允价值变动收益131亿元,同比增加260亿元;2)可供出售金融资产当期收益423亿元,同比增加490亿元。另一方面,今年以来,公司先后举牌申万宏源、中广核电力、中国太保和万达信息,持股比例均达5%-10%,意在通过投资高股息、业绩稳健增长的标的、降低投资波动对利润的影响。目前,考虑到长端利率或震荡下行(或低于3%)、权益市场在外部不确定性加大的情况下保持震荡,我们假设上市险企2018年有20%的非标资产和债券到期,同时假设新增债券收益率2.8%、非标收益率7.1%、股票+股基收益率5%,则国寿2019年总投资收益率高于5%,高于目前负债资金成本(不足3%),仍可获得利差益。
投资建议:储蓄与保障并重,规模与质量同升,预计全年新单及NBV增幅将超同业;叠加投资端确定性改善,2019年大概率出现业绩反转;外部不确定性加大的情况下,配置价值凸显,有望推动估值修复。但精算假设较同业更激进(风险贴现率10%,同业为11%)、投资波动性较大,或存在一定预期差。预计公司2019-2021年EV增速12%+,对应1.2倍PEV。目前股公司目前股价对应2019-2021年P/EV分别0.9x、0.8x、0.7x。三大战略转型下,公司有望实现业绩反转,维持强烈推荐评级。
风险提示:长端利率持续下滑、市场剧烈波动,投资收益大幅下滑;保费增长与转型推进不及预期。