白云山:公允价值变动影响利润增速,王老吉盈利提升超预期

类别:公司研究 机构:方正证券股份有限公司 研究员:薛玉虎,刘健 日期:2019-08-23

事件:8月22日披露19年中报,营业收入333.4亿元,同比+124.7%,归母净利润25.48亿元,同比-2.7%,扣非净利润22.05亿元,同比+43.1%。

    核心内容:

    1、业绩增长快,与全年较高利润规划节奏基本一致:上半年公司收入增速快,主要是因为医药公司去年6月开始并表导致基数变化,而核心业务王老吉与大南药收入端表现均在预期内。Q2单季公司营收同比+92.7%,归母净利润12.71亿元,同比-25.8%,扣非净利润8.32亿元,同比+24.5%。这主要是因为去年二季度公司因收购广州医药公司30%股权以及入驻一心堂产生10.8亿公允价值变动收益,而今年同期虽收到较多政府补助,但二季度非经常性损益仅3亿元左右,整体业绩下滑,扣非后利润表现不错。而且公司今年收入规划不低于630亿元,成本及费用控制在596亿元,利润规划高达34亿元。此外,公司经营性现金流由正转负,主要是医药公司并表以及其业务性质特点所决定,而医药公司以外业务运行良好,现金流净额同比正增长。

    2、王老吉控费稳价成效显著,盈利能力再创历史新高:上半年,公司大健康业务收入增长10.98%至58.5亿元,毛利率提升12.1pct至49.6%,这是2012年以来最高水平,预计主要与公司控费维价下,搭赠大幅减少以及增值税下调有关。同时,王老吉大健康公司上半年净利润增长98.9%至11.1亿元,剔除今年3.3亿左右政府补助影响,大健康板块扣非后净利润率达到13.4%(去年同期整体净利润率10.6%,政府补助较少),同比提升3pct左右。全年来看,预计公司大健康板块维持10%左右收入增长,净利润率仍能维持在相对较高水平。

    3、中成药恢复较好,金戈持续带领化药快增长,商业盈利提升:上半年,公司大南药板块收入增长30.4%至67.6亿元,其中中成药增长37.4%至29.6亿元,主要是因为去年因换包装等因素影响导致基数不高,今年向上恢复较好;化药,同比增长25.4%至38亿元,主要是金戈、头孢等表现较好。同时,大南药板块利润总额同比增长41%,高于收入增速,符合公司持续提升企业经营效率的发展思路。商业方面,控股子公司广州医药有限公司,上半年收入199亿元,净利润1.69亿元,净利润率0.85%,预计同比提升0.1pct左右,后续有望逐步向1%以上提升。

    4、继续看好王老吉盈利弹性释放,医药业务经营稳健提供较高安全垫:目前凉茶竞争态势逐渐明朗,双方对利润诉求基本一致,而且竞争优劣势明显,王老吉迎来利润率快速提升阶段,今年已经再次验证我们这一观点,未来将持续提供业绩弹性。

    医药方面,金戈持续放量,大单品模式下整体收入和利润年均增速维持在双位数水平,经营稳健。

    5、盈利预测与估值分析:预计公司19-21年EPS分别为2.09/2.52/3.09元,对应估值分别为19/16/13倍(未考虑港股折价),考虑凉茶业绩释放趋势明确,维持“强烈推荐”评级!

    6、风险提示:1)王老吉、金戈等销售不达预期;2)竞争加剧导致王老吉利润率提升受阻;3)食品药品安全问题;4)医药政策风险。

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