山东药玻中报点评:护城河牢固,资本支出加速扩张

主业符合预期,毛利率高位提升。2019年上半年公司实现营收 14.35亿元,同比+10%;上半年毛利率 37.60%,同比提升 3.33pct,其中 Q2毛利率37.72%,同比提升 0.93pct,环比 Q1提升 0.25pct;归属净利润 2.18亿元,同比+30%;扣非净利润 2.20亿元,同比+30%。

    管理费用率提升,系激励基金影响及加大研发投入;下半年汇兑收益有望增加。公司 2019上半年期间费用率为 17.5%,同比提升 1.97pct,主要来自管理费用率(含研发支出)同比提升 1.93pct,一方面在于 2019上半年研发支出同比增长 65%;另一方面在于主要因为公司 2017年实行的激励基金影响,导致上半年工资薪酬(管理费用)同比增长 47%。财务费用率增加主要因为去年上半年有汇兑收益,而今年为汇兑损失;考虑到人民币的大幅波动,预计下半年汇兑收益有望增加。

    应收账款周转率提升,应付账款周转率下降,公司在产业链里地位在提升。

    2019上半年公司应收账款及应收票据同比下滑 3%,增速小于收入增速,应收账款及应收票据周转率 1.95,相比去年同期的 1.75改善明显;同时应付账款及应付票据同比增长 31%,增速高于收入增速,应付账款及应付票据周转率 1.71,相比去年同期的 1.88也在改善,公司在产业链里地位在提升。

    资本支出加速扩张是未来增长的信号。 2019上半年公司资本支出 2.88亿元(我们以购建固定资产、无形资产及其他长期资产支出的现金衡量),同比增长 159%,资本支出/折旧达到 4倍(2012年以来都是在 1.2倍左右, 2018年上升到 2.4倍) ;我们认为由于下游行业比较稳定,公司经营非常稳健,公司的资本支出(扩张)长期不足,导致现金冗余、增长不快,公司资本支出加速扩张是未来增长的信号。

    投资建议:维持“买入”评级。公司综合竞争力强、玻璃药包材技术稳定,护城河牢靠;同时玻璃药包材下游需求稳定,受宏观经济周期影响很小。往后展望,一是下游高端需求放量和注射剂新的一致性评价推进将带来一类瓶产品放量(渗透率提升),而一类瓶生产壁垒高,公司将充分受益,成为公司中期增长点;二是模制瓶供给格局高度集中而稳定,进入门槛高,公司具备定价能力;三是棕色瓶、丁基胶塞等产品存在持续放量预期;未来 3年公司 ROE 和规模仍将处于扩张态势,我们预计 2019-2021年 EPS 分别为0.78、1.01、1.22元,对应增速分别为 30%、28%、21%,目前公司对应2019年 PE 估值 28倍,根据可比公司 2019年 PE 估值均值 32x,考虑公司中期增长空间仍然较大及公司未来两年的业绩增速,给予公司 2019年 32倍 PE,合理价值 24.96元/股,维持“买入”评级。

    风险提示:带量采购挤压包材企业利润,注射剂一致性评价进度低于预期等