太平鸟:上半年渠道调整拖累业绩表现平淡,Q2有所改善

2019上半年收入同比下降1.5%,归母净利润同比下降33.1%,略低于预期。1)2019上半年实现收入31.2亿元,同比下降1.5%;归母净利润1.3亿元,同比下降33.1%,扣非归母净利润0.2亿元,同比下降66.9%,增速略低于预期。2)19Q2单季度实现收入14.6亿元,同比上升2%,归母净利润4537万元,同比下降29.2%,单季度环比改善。

    主品牌乘风破浪,乐町和童装表现较好。1)主品牌下滑比率较上一季度有明显改善。PB男装收入同比下降4.8%达10.8亿元,毛利率下降3.1pct至58.6%,门店数约1300家;PB女装收入下降2.6%至4.3亿元,毛利率上升6.1pct达60.7%,门店数量约1400家。2)乐町品牌定位和品质调整到位,增长加速,毛利率明显提升。乐町品牌营收破4.2亿元,同比增长12.4%,毛利率提升1.7pct达51.9%,门店数近600家。3)MiniPeace童装处于成长期,门店数量稳定,蓄势待发。童装营收3.7亿元,同比下降3.7%,毛利率上升4.5pct达56.4%,门店约800家。4)新兴品牌MaterialGirl处于成长期,与新增鸟巢家居、贝甜以及町家居服系列,共实现收入1.1亿元,同比增长15.8%。

    全渠道协调发展,线上渠道率先恢复增长,加盟门店数季节性调整。1)上半年线下收入21.8亿,占比达70.9%,同比下降4.6%。直营店收入15.4亿,占比70.7%,同比增长4.3%;加盟店收入6.4亿,同比下降20.9%。上半年净减少店铺167家,截止中报共计门店4427家,规划2019净开300家店,预计下半年开店加速仍有望完成目标。年末门店中购物中心门店超1750家,零售额增长5%。奥莱快速发展,零售额破1.7亿。新开店铺将维持直营加盟比例为1:2。2)电商收入8.9亿,占收入比达20.1%,同比增长8.3%。进入下GMV月均增长超过20%,期待19下半年线上平台发力。

    销售费用率上行拖累净利率,现金流待改善。1)毛利率略有上升,净利率有所调整。2019H1公司毛利率同比提升1.3pct至57.1%,净利率同比下降1.96pct至4.1%。2)销售费用率上升明显,管理费用率保持较好。2019上半年销售费用率同比增长2pct至42.9%,管理费用率(含研发费用)下降0.3pct至8.6%。3)存货管控良好,现金流待改善。截止报告期存货16.9亿,基本持平,存货管理较好,19H1经营性现金流净流出2.95亿,主要是支付给员工的现金和税费支付错期所致,下半年有望改善。

    公司是多品牌+全渠道均衡发展的品牌服饰龙头,休闲装消费环境疲软拖累公司进行调整,上半年蓄力,下半年有望迎来拐点,维持增持评级。但考虑到上半年PB男女装主品牌尚在调整期,我们下调19-21年盈利预测,预计19-21年归母净利润为6.36/7.12/7.83亿元(原为19-21年为6.9/7.9/9.0亿元),对应19-21年PE为10/9/8倍,维持增持评级。