酒鬼酒:高端重塑促高增长,未来仍看战略执行力

高端内参放量驱动,次高端略有改善,二季度收入环比加速,利润实现高增长。公司19H1实现收入7.09亿元,归母净利润1.56亿元,扣非净利润1.55亿元,分别同比增长35.4%、36.7%、49.6%。其中19Q2单季度收入3.63亿元,归母净利润0.83亿元,扣非净利润0.82亿元,分别同比增长40.5%、60.1%、80.3%,收入端环比加速,利润端大幅改善,主要系高端内参成立专营公司,大幅放量驱动,19H1高端内参收入同比增长56.1%,同时次高端酒鬼系列H1同比增长34.2%,结合草根调研,二季度边际略有好转。现金流方面,19Q2回款同比增长50%,净现金流增长68%,内参专营公司贡献明显。

    内参专营公司财务效应显现,毛利率下降,同时费用率大幅下降。公司年初销售改革,由30个大商入股设立内参销售公司,此模式以底价销售,而线下费用投放外包,专营公司模式在19H1发挥效应,上半年毛利率下降0.76pct至77.6%,同时销售费用率同比下降0.82pct至25.7%,不过线上投放大幅增加,广告费用增长116%。上半年管理费用(还原研发口径)增长17%至0.55亿元,不过受益销售规模增长,销售费用率下降1.73pcts至7.8%。上半年净利率22.0%,同比基本持平。

    战略落地循序推进,后程发力积极改变。公司在前三年面临团队融合、渠道建设、高端重塑等问题,因此在本轮行业复苏期调整滞后、恢复缓慢。自去年公司战略梳理清晰以来,改革方案和措施不断落地:一是基于现状,厘清变革思路,改革先从高端内参切入,重塑高端,类似于老窖的品牌专营公司,增加操作灵活性,保障短期业绩基础,为后续历史包袱更大的次高端酒鬼系列改革提供空间;二是渠道重建,由内参销售公司主导,销售人员从十余人增加至150余人,强化终端掌控力;三是营销方式调整,内参赞助央视财经《对话》节目、加大机场高铁等筑围广告投放,转换政务消费主导时期内参的品牌神秘定位,扩大高端品牌影响力。

    未来改善幅度核心仍取决于管理团队执行力,扎实持久须先做透本埠、再徐图全国化。我们认为,公司恢复前期通过品牌专营模式迅速积累是正确的选择,具备快速放量的优势,当前收入基数小风险尚可控,但需要指出的是,后续体量扩大后,也必然面临管理难度加大,渠道动力不足等问题,同时会受到资本市场对治理透明的争议。基于当前行业趋势和公司现状,我们判断,以内参在省内品牌拉动,公司短期延续较快增长无虞,但随着体量扩大及改革深化,管理层出身中粮粮油系统,对白酒行业营销经验尚不足,改善斜率和幅度大小则更考验团队适应和执行能力。未来公司要想做得扎实持久,我们建议须先做透湖南本地市场,本埠市场进一步精耕稳固是立身之本;省外市场宜精细而不求速度,站稳省外已有核心渠道,切实维护经销商利益,方可持久徐图全国化。

    关注公司积极变革潜力,上调目标价至32.5元,维持“审慎推荐-A”评级。公司当前主要依靠高端内参驱动,改善幅度核心仍取决于管理团队适应和执行能力,建议积极关注公司变革潜力。基于中报,我们给予19-21年EPS预测0.90、1.16和1.44元,给予20年28倍PE,上调目标价至32.5元,维持“审慎推荐-A”投资评级。

    风险提示:内参快速放量后透支动销、渠道改进不及预期。