徐工机械:汽车起重机龙头,混改有望提升竞争力

徐工机械是国内工程机械领军者,起重机械龙头,产品结构丰富。主营起重机、配件、铲运、桩工机械合计收入占比77%,多项产品国内市占率第一。公司是国内起重机龙头,起重机在公司营收中占36%,毛利中占45%,2018年国内汽车起重机销量市占率46%。上市至今年化ROE为9%。

    汽车起重机:更新需求+基建拉动,未来3年复合增长10%

    汽车起重机行业销量2016年触底反弹,2018年回到历史高点2011年的91%。下游基建为主,2019基建投资增速回升,地方政府专项债增加。徐工汽车起重机销量国内市占率长期在50%以上,近3年有所下滑,徐工、三一和中联合计占有90%以上的市场份额。按10年寿命测算,2019-2021年汽车起重机行业销量复合增长10%,更新需求占比70%以上,公司这部分收入有望实现20%/10%/2%的增长。

    混改:混改方案获徐州国资委批准,挖掘机有望注入,盈利能力有望提升

    挖机业务有望注入上市公司:预测2019-2021年挖掘机销量增速为11%/-1%/-6%。徐工挖机市占率持续提升,2019年1-7月市占率14%为第二,销量增长39%远超行业。2018年挖机营收超百亿,合理净利润10亿。股权结构方面:预计国资比例降低、健全激励机制,为公司注入活力;盈利能力方面:对标体制更灵活的三一/中联,未来具备较大提升空间。

    全球化布局:借鉴海外龙头发展路径,坚定国际化发展路线

    全球起重机龙头利勃海尔以及工程机械龙头卡特彼勒、小松等均采取全球化布局策略减缓周期波动。徐工机械坚定拓展全球市场,2018年海外营收占整体的13%。“一带一路”进入收获期,在海外市场中徐工产品性价比优势明显,维保售后服务体系逐步健全,品牌知名度逐步提升。

    公司财务分析:营收业绩随周期波动大,2018年收入较上一轮高点2011年增长35%,归母净利润较2011年34亿仍有40%的差距;毛利率2018年16.7%仍具备修复空间;销售政策趋紧,表外风险出清,现金造血功能恢复迅速。应收账款周转率快速提升,运营情况好转,未来现金流将持续好转。

    投资建议

    预计2019-2021年收入为539/604/643亿元,增长21%/12%/7%;净利润35/45/52亿元,增长73%/28%/15%,复合增速36%。EPS为0.45/0.58/0.66元;PE为9.8/7.7/6.7倍。给予2020年10倍PE,合理市值450亿元,6-12月目标价5.7元。首次覆盖,给予“买入”评级。挖掘机如果注入上市公司,我们认为徐工集团挖掘机业务合理估值可能超200亿元。

    风险提示

    地产基建投资低于预期、部分产品行业销量下滑风险。