建研集团:外加剂利润率提升驱动业绩高增长

外加剂业务利润率大幅提升推动利润高增长公司 19年 H1实现收入/归母净利润 14.81/2.06亿,同比+28.3%/76.2%,扣非归母净利润 1.93亿,同比+86.2%;其中 19Q2实现收入/归母净利润8.75/1.17亿,同比+25.1%/67.4%,扣非归母净利润 1.09亿,同比+73.1%,业绩符合预期。业绩高增长主要因外加剂业务毛利率大幅提升,19H1外加剂业务净利润同比增加 0.83亿,18H1公司整体净利润为 1.17亿元,占比达 71%。基于上半年外加剂业务利润率提升超预期,上调 19-21年 EPS预测为 0.57/0.68/0.81元(前值:0.54/0.66/0.79元),参考可比公司估值,给予 13-14x 2019目标 PE,目标价 7.41-7.98元/股,维持“买入”评级。

    19H1外加剂收入增长 26%,成本下降推动利润率显著提升外加剂业务上半年收入 10.3亿,同比+26%,因单方混凝土外加剂使用量提升+公司市占率提升,毛利率同比大幅提升 8.7pct 达到 31%,因主要成本环氧乙烷价格 19H1同比下滑 26%(成本占比 80%以上),由于服务频次增加,公司和下游客户议价能力提升,价格下调相应较少,同时价格调整具有一定滞后性,预计下半年毛利率会环比下降,全年外加剂业务毛利率将达到 28%。上半年外加剂业务净利率 13%,较去年同期提升 6.6pct。

    19H1技术服务业务稳健增长,检测外延步伐加速技术服务收入 2.11亿元,同比增长 8.7%;毛利率达 41%,同比下降 2.2pct,主要因为厦门建工检测市场资质开放,竞争加剧,子公司健研检测集团有限公司 19H1收入仅增长 0.6%,净利率 29.7%,同比下滑 1.9pct。同时公告健研检测拟收购+增资共获取上海众合 51%股权,上海众合估值 2.2亿元,承诺 19-22年利润分别为 0.18/0.216/0.259/0.311亿元,收购对应 19年 PE 12x,较为合理,有利于公司检测业务跨地域发展的战略。

    19Q2现金流有所改善,收现比提升显著公司 19Q2实现 1.58亿经营性现金流净流入(Q1为 1.17亿净流出),经营性现金流有明显改善,主要系公司 19Q1银行承兑汇票集中到期付款增加导致 19Q1现金流恶化,19Q2恢复正常。同时 19Q2销售收现比为88.8%,环比提升 9.5pct,同比提升 22.1pct。公司资产负债表依然稳健,公司上半年仅有 749万短期借款,占公司总资产比重不足 1%。

    上调盈利预测,维持“买入”评级考虑到外加剂业务上半年利润率超出我们年初预期,上调 19-21年 EPS 预测为 0.57/0.68/0.81元(前值: 0.54/0.66/0.79元)。我们认为:1)外加剂业务:需求平稳,行业集中度提升,成本快速下降,毛利率提升推动净利润快速增长;2)检测业务:推进“跨区域、跨领域”发展战略,内生+外延稳健增长;3)建筑信息化与智能化服务业务:增加下游建筑客户协同。

    参考外加剂行业可比公司平均 12.3x 估值,给予 13-14x 2019目标 PE,目标价为 7.41-7.98元/股(前值 7.23-8.74元/股),维持“买入”评级。

    风险提示:地产投资增速放缓超预期,外加剂业务现金流恶化。