家家悦:以“鲜”利其器,全国扩张正当时

山东市场规模广阔,消费行业潜力巨大。( 1) 山东省经济总量和社零总额排名全国前列,具备较强的消费潜力。省内本土零售市场呈现“ 一城一巨头”的区域分布特征,家家悦等少数企业实现省内跨区域经营;( 2)超市龙头企业市场占有率有进一步提升空间,小型化、便利型成为行业趋势。 生鲜需求旺盛,品质化消费成主流,超市有望替代农贸市场成为生鲜消费的主要渠道;( 3)短期看,受非洲猪瘟和蔬果食品价格上涨影响, CPI 预期温和提升。超市行业同店增速和通胀正相关,有望从中获益。

    深耕胶东四十年,并购整合加速全国布局。( 1) 张家口福悦祥两家门店完成改造并开业,供应链和物流能力成功“输出”。 有望通过冀鲁区域联动、门店加密逐步实现供应链网络的扩大, 提升供应链效率,实现从胶东到全国的进阶;( 2)拟发行可转债债券,募集 10亿资金, 投资于连锁超市改造、威海物流改扩建、烟台临港综合物流园项目,以及回购股份和补充流动资金。目前公司正处于快速发展阶段,对资金需求较高, 发行可转换公司债券能够优化负债结构,降低融资成本。

    生鲜供应链、物流体系铸就较深护城河:( 1) 搭建全球生鲜供应链体系。 与国内 200多家合作社建立基地直采模式,在欧洲、美洲、大洋洲、东南亚等地区开发海外采购基地, 直采比例超过 80%。 借助 SPAR 国际采销销售网络,实现国际产品整体采购;( 2) 在山东构建 2.5h 配送的区域一体化高效物流配送体系。 目前已投入使用物流中心 9处,年内启动张家口综合产业园项目,包含仓储设施、生鲜加工中心及中央厨房等产业;( 3)自有品牌营收占比 9.83%, 在同业中处于较高水平。 自有品牌不仅有利于提升毛利水平, 还将巩固公司区域市场影响力;( 4)在鲁西继续推广合伙人制。 新增鲁西地区 56家门店实行合伙人制,合计门店 89家。 我们预计, 2019年合伙人制度门店将达到 100-150家。

    首次覆盖,给予“买入”评级。 公司依托特色生鲜经营, 收购张家口福悦祥, 并购青岛维客,托管华润在山东全部门店。加快鲁西开店速度,继续扩大省内业务规模,进一步打开成长空间。 预计 2019-21年营收 153.87/185.66/223.89亿,归母净利润 5.14/6.32/7.87亿,每股收益 0.84/1.04/1.29元,对应当前股价 PE 为 27/22/17倍。公司加速全国布局,增长潜力较大,参照行业可比公司,给予公司 2019年 PE 估值 32倍,对应股价为 26.9元,较当前股价( 6月 20日)有 20.3%的上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示: 展店进程放缓;电商业务冲击风险;同业争夺市场风险: 股东解禁抛售风险。