药明康德:多业务弹性释放,一体化平台加速验证
一、 事件: 披露 2019年半年报,业绩增长稳健2019年 8月 19日晚, 公司发布 2019年半年报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为 58.94亿、 10.57亿和 9.93亿元,同比增长 33.68%、 -16.91%和20.05%。经营活动产生的现金流净额为 9.79亿元,同比上升 96.45%。
公司经调整 non-IFRS 归母净利润 11.79亿元,同比增长 32.0%。
二、 点评: 一体化平台驱动弹性业务放量,加速验证新能力? 连续 10季度收入环比增长,弹性业务持续得到验证我们发现,从 2017Q1至 2019Q2,公司季度收入环比始终保持增长,且呈现加速趋势。我们认为,这可能得益于公司的 DDSU、 临床研究服务、美国区细胞基因治疗、 CDMO 等弹性业务放量,持续验证公司新能力的拓展。
? 核心导流业务稳健增长,临床研究、细胞基因治疗、 CDMO 业务高弹性,一体化平台优势深化中国区实验室服务增长稳定,关注里程碑及销售分成逐步兑现。 2019H1, 公司中国区实验室服务实现营收 29.9亿元,同比增长 23.7%。作为公司的核心业务及导流入口,中国区实验服务收入稳健增长,是公司其他业务发展具有持续性以及一体化平台深化建设的保障。 DEL 平台逐步完善,已有化合物分子约 900亿个,作为辅助小分子新药发现的平台,我们认为 DEL 的完善将为公司提供更多药物发现阶段的客户和项目。此外,报告期内,公司还为客户提供包括里程碑和产品上市后销售分成的临床前研发一体化服务,我们估计公司的 DDSU 部门较多参与,截至 2019H1末,公司已累计为国内客户完成 65个 IND 申报,我们认为,其里程碑及销售分成在 3年内会逐步兑现,是公司业绩的核心弹性之一。
临床研究服务尽享行业红利,处于快速扩张期, 口径调整致毛利率水平下滑。
2019H1, 公司临床研究及其他 CRO 服务实现营收 4.7亿元,同比增长 104.2%,得益于国内创新药临床研发行业的高增长,以及并购带来的 0.84亿元的并表收入。截至报告期末,公司 CDS 团队人数超过 850人(期初 750人), SMO 人数超过 2200人(期初 1800人)。临床团队人员的快速扩张以及效率的提升,驱动临床研究服务高增长。报告期内其毛利率为 19.8%,同比下降 4.6pct,主要归因于临床业务代付费用收入随业务规模扩大大幅增加(该项目毛利率较低)。
美国区实验室收入增速及盈利能力均有改善,细胞基因治疗 CDMO 放量为核心看点。 2019H1,美国区实验室服务实现营收 7.1亿元,同比增长 30.0%;毛利率26.85%,同比上升 3.92pct。其主要受益于细胞基因治疗 CDMO 产能的释放,以及客户、项目数的增加。截至 2019H1,公司细胞基因治疗项目包括 21个 I 期临床和9个 II/III 期临床项目。我们认为,随着细胞基因治疗项目向临床后期/商业化推进,以及产业高景气带来更多早期项目,美国区实验室的收入增长有望持续加速,其盈利能力亦有望持续改善。
CDMO/CMO 业务加强协同效应,强化技术优势保障持续性。 2019H1,公司CDMO/CMO 业务实现营收 17.2亿元,同比增长 42.0%。公司通过强化药物发现阶段与 CDMO 阶段的协同效应,为公司带来新的临床后期及商业化的项目,助推公司 CDMO/CMO 服务收入快速增长。 另一方面, 2019年初,公司第一个支持寡核苷
酸和多肽类药物临床用药原料药 cGMP 车间已经启用,另有商业化规模寡核苷酸和多肽类药物原料药生产平台预计于 2019年底和 2020年上半年投入使用。
? 人才激励致使费用增加, 经营性现金流显示整体业绩增长质量较高公司整体毛利率 38.78%,同比下降 1.28pct,主要归因于 1)公司加大对关键人才的激励导致成本提高; 2)临床业务代付费用收入随业务规模扩大大幅增加。费用率方面, 2019H1,公司管理费用率 11.13%,同比上升 1.44pct,我们发现,主要归因于管理费用条目中的工资、奖金及福利同比大幅上升 65.0%,考虑到行业处于高景气阶段,保障人员的稳定性具有战略意义, 公司通过股权激励等方式向员工释放利益,有助于加速一体化平台的建设以及新能力的拓展。现金流方面,公司经营活动产生的现金流净额为 9.79亿元,同比上升 96.45%,主要归因于公允价值变动较大。
三、 投资建议考虑到公司临床研发服务拓展较快,美国区实验室收入有望持续加速,盈利能力有望持续改善,我们略微上调 2019-2021年 EPS 分别为 1.39、 1.70、 2.08元,按2019年 8月 19日收盘价对应 2019年 53倍 PE,参考可比公司估值及公司行业龙头地位, 维持“推荐”评级
四、风险提示:
不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险;国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险;各事业部间协同效应差造成新业务增长乏力的风险;汇兑风险。