青岛啤酒:高端化稳健持续,减税确保全年增长有余裕

事件

    公司发布2019年中报。

    公司上半年实现营业收入165.51亿元,同比增长9.2%;实现归母净利润16.31亿元,同比增长25.2%;扣非归母净利润14.45亿元,同比增长30.6%。其中,单二季度实现营业收入85.99亿元,同比增长7.3%;实现归母净利润8.23亿元,同比增长29.6%;扣非归母净利润7.27亿元,同比增长34.7%。单二季度利润增长加速。

    简评

    收入方面,量稳价增。单Q2销量平稳符合预期;吨价Q2加速,预计有减税贡献,结构提升速度延续Q1趋势。

    (1)销量表现符合预期,实际动销平稳,逐步消化Q1高增速。1-6月公司实现啤酒销量473万吨,同比提升3.6%,增速高于行业整体0.8%。其中单Q2销量约257万吨,同比提升约1.1%。

    (2)销量结构稳健提升,延续Q1趋势。上半年主品牌销量236万吨,同比增长6.3%,其中高附加值产品销量约104万吨,同比增长约8%以上;其他主品牌销量约132万吨,同比增长约5%。其他品牌的销量237万吨,同比提升0.9%。结构提升预计仍维持Q1的较高增速,整体增速呈现高档>中档>低档的态势。

    (3)吨价上半年达3267元/吨,同比提升5.5%,其中Q2显著加速,系结构提升持续并叠加减税影响。Q1/Q2吨价增速分别为4.0%/6.5%,其中Q1主要由结构提升和少量提价贡献,结构提升是更主要的因素;Q2则新增减税因素,增值税税率自4月1日开始从16%下降至13%,预计对吨价贡献约2.5%。减税确保公司今年业绩增长有余裕,经营改善的核心仍在结构提升,乐见公司高端化趋势稳健持续。

    各项利润率稳步提升,扣非净利润增长31%、扣非净利润率提升1.4pct,盈利增长加速。

    上半年毛利率、营业利润率、净利润率、扣非净利润率分别提升0.7pct、1.9pct、1.3pct、1.4pct。上半年扣非净利润增长31%,且Q2较Q1显著加速,单Q2扣非净利润增速达到35%。单Q2扣非净利润率达到8.5%,同比提升1.7pct,主要来自于毛利率提升、营业税金占收入比重的下降。

    (1)毛利率方面,Q1/Q2分别提升0.5pct/1.0pct。Q2增幅加大应与减税的边际影响有关,减税对吨价增速的增量影响在2%以上,我们估计人工成本、原料成本上涨部分抵消了减税的正向影响。全年来看,原材料成本上涨可控,略低于年初预期;人工成本上涨则与当年经营业绩紧密挂钩,不会完全抵消掉收入/利润增量。因此我们预计公司在结构提升的核心改善下,毛利率中枢上移确定。

    (2)营业税金占收入比重,单Q2同比下降0.6pct亦有显著贡献。我们认为主要系啤酒消费税中从量部分相对固定,随着结构提升、收入增长,其比重被动下降,且是长期趋势。

    费用率保持平稳符合预期。

    销售费用率H1提升0.3pct至18.1%(Q1/Q2分别+0.8/-0.2pct)主要系职工薪酬和运费增长,符合公司今年来加强员工奖励(增量分享)的情况,预计运费增长与高端产品销量快速提升有关。管理费用率H1下降0.2pct至3.6%(Q1/Q2分别-0.4/-0.1pct),符合预期。其中职工薪酬部分亦有增长。

    关厂策略不改,逐步落地,上半年有4千万安置支出,维持全年关厂1~2家预期。

    非经常性损益中披露上半年有4193万安置支出,与关厂减员相关。预计关厂的大额减值将在下半年体现。若将4千万安置支出还原回利润中,则还原后的净利润率比报表端高0.2pct左右。

    长期看改善稳健推进,短期看业绩改善有余裕,大概率迎来业绩、估值双升阶段。

    推动高端化、关厂提效是公司经营改善的核心所在,自2018年报以来,改善逻辑持续兑现,提升公司远景预期。短期来看,2019、2020年业绩确定性强,尤其19年减税影响使公司经营有余裕。

    估值角度,根据对青啤过去十几年的历史复盘,我们认为净利润率提升是驱动公司估值上移的核心要素,随着公司业绩改善、利润率提升,大概率将迎来业绩、估值双升。

    盈利预测与投资建议

    略上调2019年盈利预测,我们预计2019~2021年公司还原后的归母净利润分别为19.4、23.5、28.3亿元,同比增长22.8%、21.1%、20.4%。公司最新股价46.05元(市值622亿)对应2019~2021年动态PE(还原后)为32.0、26.5、22.0倍,对应2019~2021年EV/EBITDA(还原后)约为16.1、14.0、11.9倍。维持“买入”评级,目标价56.0元。