瀚蓝环境:固废高增长,业绩超预期,看好长期发展

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:朱纯阳,张晨,陈东飞 日期:2019-08-20

事件:

    瀚蓝环境 15日晚发布 2019年半年度报告; 2019年上半年,公司实现营业收入26.7亿元, 同比增长 16.63%; 归属于上市公司股东的净利润 4.61亿元, 同比下降 7.78%; 归属于母公司的扣非净利润为 4.47亿元,同比增长 25.75%;扣非加权平均净资产收益率 7.38%,同比增加 0.76个百分点。

    点评:

    1. 收入保持较好增长, 业绩超市场预期2019年上半年,公司实现营业收入 26.7亿元,同比增长 16.63%;归属于上市公司股东的净利润 4.61亿元,同比下降 7.78%; 实现归属于母公司的扣非净利润为 4.47亿元,同比增长 25.75%; 公司上半年扣非后归母净利润增速大幅高于归母净利润增速的原因是公司 2018年上半年公司因处置官窑市场公司 100%股权收益及完成燃气发展 30%股权收购等带来非经常性损益较高。 整体而言,公司 19年上半年业绩超市场预期。

    2. 四大主营业务: 固废业务高增长, 对外拓展积极, 为业绩增长核心动力;燃气业务积极拓展下游客户,效果显著, 积极采取灵活措施缓解成本上升; 供水业务平稳,排水业务水价提升显著,收入大幅增长。

    ? 固废业务:收入业绩高增长,对外拓展积极,为业绩增长核心动力;

    公司固废业务实现主营业务收入 10.98亿元,同比增长 37.01%, 收入占比为41.1%,为公司收入最高的业务板块; 公司上半年垃圾焚烧发电量为 8.59亿度,同比增长 9.6%; 结算电量 7.31亿度, 同比增长 7.4%。 固废业务板块是公司上半年业绩同比高增长的核心动力。

    今年以来, 公司在手项目进展顺利, 有力推进, 其中, 廊坊垃圾焚烧项目、顺德垃圾项目年初均已正常投产; 在建项目中, 哈尔滨餐厨项目已进料调试、漳州南部垃圾焚烧发电项目已完工将进入调试阶段、南海垃圾焚烧发电三厂项目预计在9月底完工、佛山绿色工业服务中心工程(南海)危废项目预计在年底建成,其他在建项目也都在顺利推进。 公司江西赣州危废项目于本年度投入运营, 项目危险废物处置规模为 7.2万吨/年,涵盖焚烧、物化综合利用、填埋三大处理工艺,其正式投产有效给公司贡献业绩, 同时, 作为公司首个投产的危废项目, 其顺利运营为公司未来危废业务的持续拓展及运营打下了良好基础。

    公司固废领域两大子公司绿电公司与瀚蓝(厦门) 固废分别实现收入 3.5亿和3.87亿, 分别实现净利润 1.31亿和 0.89亿, 净利润较上年同期分别增加 4418万元和 1182万元;公司固废领域的其他利润增长贡献为江西危废项目、顺德垃

    圾项目的投产及良好运行以及在建项目的工程收入确认。

    报告期间,公司积极对外拓展新项目, 并取得较好成果。 公司近期和盛运环保签署合作框架协议, 公司初步确定承接济宁市生活垃圾焚烧发电二期项目(800吨/日)、宣城市生活垃圾焚烧发电二期项目(1000吨/日)、海阳市生活垃圾焚烧发电项目(500吨/日)、乌兰察布生活垃圾焚烧发电项目(1200吨/日)、蒙阴县生活垃圾焚烧发电项目(500吨/日)和淮安市生活垃圾焚烧发电二期项目(800吨/日)共 6个生活垃圾焚烧发电项目的特许经营权, 合计规模 4800吨/日; 公司在手垃圾焚烧项目规模约 2.76万吨/日,其中已投运 1.48万吨/日(包括参股的顺德项目),在建及筹建 1.28万吨/日, 公司和盛运环保的合作可使得公司垃圾焚烧项目总规模提升至 3.24万吨/日,将有效增强公司未来业绩增长的潜力和持续性。

    ? 燃气业务: 下游客户拓展效果显著, 积极采取灵活措施缓解成本上升燃气业务板块上半年实现收入 9.27亿元,同比增长 17.2%,收入占比为 34.7%。上半年,公司积极抓住村级工业园升级及陶瓷企业清洁能源改造的机遇,积极开拓新用户,促进燃气销量及收入的较好增长; 但上半年公司燃气气源成本上升, 导致公司毛利率明显下降 5.2pct 至 18.16%, 导致公司燃气业务上半年燃气业务业绩贡献同比略有下降;面对气源上涨,公司主动采取措施灵活锁定采购价格及采购周期,部分缓解了报告期内气源采购成本上涨的压力, 第二季度业绩下滑势头减缓。公司报告期内, 积极推进南海区加氢站的建设,其中松岗站和桃园站将在年内建成投产。

    ? 供水及排水:供水业务保持平稳,排水业务受益提标改造水价提升,收入增长较快供水业务上半年实现主营业务收入 4.22亿元,同比微降 0.78%, 收入占比为 15.8%,毛利率下降 6.6pct 至 24.1%; 公司上半年继续推进南海第二水厂四期工程项目建设,强化南海区供水安全保障。

    排水业务实现主营业务收入 1.42亿元,同比增长 37.37%,收入占比 5.3%,毛利率 40.5%,保持稳定。 排水业务的收入高增长主要为 2018年 8月到 2019年上半年, 先后有六间污水厂根据提标改造相关协议执行了新的单价, 公司 2019年 1-3月污水处理均价比 2018年均价增长 11.34%, 4-6月污水处理业务均价比 2019年均价增长 25.77%。 未来随着公司其他污水处理厂陆续推进提标改造及执行新水价,排水业务收入有望保持较高增长。

    报告期间,由于政策调整原因,公司退出里水河流域治理项目,目前正在推进清产核资、资产评估、股权转让、退出补偿等交接事宜。

    3. 综合毛利率略有下降; 费用率水平稳定;现金流情况良好公司 19年上半年综合毛利率为 29.79%,较上年同期 33.97%有所下滑, 主要为受燃气及供水业务毛利率下降所致。公司四大业务中,固废业务毛利率 40.1%,同比上升 0.9pct;

    燃气业务毛利率 18.16%,同比下降 5.2pct; 供水业务毛利率为 24.1%,较上年同期下降 6.6pct;污水处理业务毛利率 40.5%,同比下降 0.7pct。

    公司三项费用率及研发费用率之和为 12.14%,和上年同期 12.29%基本持平, 体现公司良好的费用把控能力。 其中,公司管理费用为 1.53亿元,同比增长 27.87%, 增幅

    较大, 主要系计提高管虚拟股权激励费用以及业务扩张增加合并单元,管理费用率(不含研发费用) 为 5.74%, 上年同期为 5.23%。 公司财务费用率为 4.04%,较上年同期4.52%略有下降。

    公司上半年销售商品、提供劳务收到的现金为 24.01亿元, 收现比为 90.0%, 较上年同期 93.9%略有下降; 经营活动产生的现金流量净额为 4.13亿元,较上年同期减少 4.9%;

    公司投资活动产生的现金流量净额为-16.3亿元, 较上年同期-9.12亿元增加 78%,主要为固废项目基建投资增加较多; 公司在手货币资金 12.9亿元, 同比增长 11.93%。 整体而言,公司现金流情况保持较好水平,在手货币资金充沛, 同时,公司可转债预案和短融融资券计划有序推进, 三者共同有效保障公司项目推进和业绩兑现。

    4. 盈利预测及投资建议公司坚定推进“大固废战略”,进一步打造固废处理纵横一体化的业务格局。 在纵向上完善了涵盖前端环卫、中端收转运、末端处理的固废处理全产业链; 横向领域, 公司实现了市政垃圾、工业危险废物、农业有机垃圾等污染源治理全覆盖;初步具备为“无废城市”提供整体解决方案的能力。 公司拓展积极,在手项目多,未来随着持续新增固废项目及在手项目的陆续落地, 将有力保障公司业绩持续较好增长。燃气业务领域,公司积极拓展下游客户, 南海地区陶瓷行业煤改气随着 2020年时间窗口的临近, 预计进度将加速,有利于促进公司用户新增及用气量快速增加,同时公司江西燃气项目下游客户持续拓展, 未来燃气板块收入将保持较好增长。

    公司今年针对高级管理人员推出高管薪酬激励方案,包括短期激励及长期激励结合的方式,其中短期激励包括基础年薪和绩效年薪,长期激励采取虚拟股权单位形式;激励方案将提高团队积极性,增强业绩增长动力。

    预计 2019-2021年业绩为 8.7、 11.0、 12.5亿元, 对应 PE 估值为 15.3、 12.2、 10.7倍,维持强烈推荐。

    5. 风险提示:项目推进及运行效果不达预期,工程设备收入占比提升拉低综合毛利率,可转债发行未获通过, 燃气业务毛利率未获得改善风险, 大盘系统性风险。

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