水泥制造行业:供给约束下产能利用率仍将维持高位,持续看好北方水泥

类别:行业研究 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:黄诗涛,石峰源 日期:2019-08-20

7月全国水泥产量同比增长 7.5%, 1-7月累计同比增长 7.2%,较 1-6月加快 0.4个百分点,我们判断主要来自于基建的增量。草根调研反馈水泥企业重点工程投标量以及发货量均有明显增长; 此外,地产新开工端的持续超预期表现以及地产施工端的回升也使得地产需求显现出了较强韧性。

    分区域来看,北方水泥表现仍然亮眼:

    (1) 1-7月水泥产量累计增速以泛京津冀最快,达到 14.9%。西北区域延续了较快的增长,主要得益于需求结构下基建回升的弹性。西北 1-7月累计和 7月单月水泥产量增速分别达到10.4%和 14.3%,类似情况还包括西南区域的四川和云南等省市。

    (2) 长三角短期需求较超预期,“韧性”持续显现, 7月单月增长 12.8%,因短期来看地产施工端不差,且较强的地方财力和专项债的发行也有力支持了基建项目的落地实施。此外两广需求有所回暖, 单月增速已经连续 3个月转正我们认为此轮地产下行周期中,水泥行业盈利不会复制 2011-20

    12、2014-2015的大幅调整:

    (1) 外部风险加大的背景下,稳内需仍然是宏观政策的重要导向,经过过去几轮地产调控,我们认为地产信仰和韧性加强本轮地产调控时间也更长,基建的对冲更为温和但趋势持续向上。因此在此轮地产下行周期中,全国水泥需求的波动幅度将小于前两轮,不会出现持续性的大幅下滑,后续可跟踪资金端和调控政策的动向。

    (2) 盈利端的波动也将会远小于前两轮, 核心是供给侧的强约束下全行业产能运转率下降幅度有限,以及市场格局的进一步集中。我们测算得到 2020年剔除错峰后的熟料产能运转率为 92.8%, 同比仅下降 0.6pct。若考虑到日常环保管控的力度可能显著加强,产能利用率或不降反升。

    南北景气差异将继续收敛, 源于供给侧控制的差异,看好泛京津冀、西北区域景气的向上。 京津冀及周边地区(2+26城)、汾渭平原环保压力或持续加强, 2020年供给或进一步受限;长三角区域如江苏、安徽等地也有未达标地市,零星限产下或有望区域性重现 2017年和 2018年 Q4供给受限的情形。从需求侧来看,基建需求占比较高的西北、华北地区需求有望维持正增长,华东、华南地区经济发展水平叠加地方财力的支持使得需求也具备韧性综合供需关系,泛京津冀、西北水泥仍具备较好的业绩弹性和确定性,华东景气的波动幅度也有望远小于前两轮,景气中高位震荡。

    投资建议: 基建趋势持续向上,北方水泥需求和业绩的弹性与确定性更强区域上最为看好需求潜力较大的三北区域, 尤其是供给或进一步收紧的泛京津冀区域, 推荐冀东水泥、祁连山等;海螺、华新等水泥龙头此轮盈利波动性将远小于前两轮,当前估值下继续看好其净现金流和高分红价值。

    风险提示: 宏观政策反复、市场竞争超预期恶化、环保超预期放松。

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