桐昆股份:“PTA~长丝”产业链一体化优势,助推业绩逆势增长

类别:公司研究 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:邓胜,郑勇 日期:2019-08-20

PTA高景气,助推公司业绩持续增长。2019H1公司实现营业收入246.33亿元,同比2018H1(186.76亿元)增加31.9%;实现归母净利润13.95亿元,同比2018H1(13.65亿元)增加2.16%,主要是得益于PTA高景气持续。2019年Q1和Q2分别实现营收116.78亿元和129.55亿元,同比增长49.1%和19.5%;分别实现归母净利润5.21亿元和8.69亿元,同比增长4.05%和1.06%。2019H1长丝实现产量265万吨,同比增加22%,实现销量285万吨,同比增加34%。2019 H1子公司嘉兴石化实现净利润8.50亿元,同比2018年H1(4.63亿元)大幅增长83.6%。2019H1 PTA、POY、FDY、DTY市场价格分别为6318元/吨、8379元/吨、9040元/吨、10000元/吨,同比+11.1%、-6.5%、-4.0%、-4.8%;PTA、POY、FDY、DTY价差分别为1051元/吨、1323元/吨、1983元/吨、2944元/吨,同比+203元/吨、-176元/吨、+33元/吨、-103元/吨。2019H1原材料醋酸市场均价为2903元/吨,同比2018年H1(4784元/吨)下跌39.3%。2019H1公司经营活动产生的现金流量净额为32.67亿元,去年同期为6.47亿元,同比增加405.1%。2019 H1管理费用3.02亿元,同比增长22.3%;财务费用2.16亿元,同比下滑18.7%;销售费用0.73亿元,同比增长35.2%,主要系货物运费增加所致。2019Q2研发费用3.42亿元,环比2019Q1(0.97亿元)增加2.45亿元。

    新投产能工艺先进,毛利率明显高于原有产能,成本优势进一步凸显。公司差别化纤维产品经济附加值高,16年投产的年产40万吨POY差别化纤维项目,毛利率比原有项目同类产品略高1个百分点左右;17年恒邦二期项目生产的差别化POY 毛利率增加2个百分点左右;18年5月投产的30万吨差别化纤维项目,主要产品FDY毛利率提高约2个百分点,未来随着装置的稳定运行,毛利率相对于老装置有望进一步提高,同时该项目生产原料PTA来自嘉兴石化,与PTA产业配套有效降低能源消耗、运输成本和包装成本,成本优势进一步凸显。2019H1期末在建工程26.21亿元,较上期期末13.31亿元大幅增加96.90%,公司新建项目持续不断推进,恒邦四期年产30万吨绿色智能化纤维项目目前工程进度达65%,聚酯设备已于近期开车投产,预计2019年年底配套长丝生产线全部开车投产;恒腾四期30万吨绿色纤维项目工程进度达40%,土建进入施工后期,纺丝设备正陆续到货安装中;恒优化纤年产30万吨差别化POY项目及技改项目工程进度分别为88%和64%,前者预计将于2019年8月进入聚合装置开车阶段,配套长丝生产线也将陆续开车投产,技改项目将于其后建成投产。

    不断完善聚酯及炼化产业链,巩固公司龙头地位。公司通过实施嘉兴石化PTA项目一期和二期,形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”上下游一体化的涤纶长丝全产业链。公司通过参股浙石化,进入炼化一体化领域,使公司的产业链延伸更进一步,将获得炼化权益产能400万吨,PX权益产能80万吨,获得稳定的原料供应。公司计划投资160亿元在江苏如东打造新的石化聚酯一体化生产基地,新建年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY产能。其中,项目一期投资120亿元,新建产能2*250万吨PTA、30万吨FDY、90万吨POY,最快有望在2022年底投产。二期投资额为40亿元,新增60万吨FDY、60万吨POY,同时建设燃煤热电联产项目。项目建成后,公司龙头地位将进一步巩固。

    盈利预测与估值:预计公司2019年、2020年和2021年归母净利润分别为24.3亿元、36.9亿元和40.8亿元,EPS 1.34元、2.02元和2.24元,PE9.8X、6.5X和5.8X,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济下滑,项目投产不及预期。

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