璞泰来:从可转债回复看璞泰来业务的盈利

募投项目: 炭化环节的单线投入约为负极 1/2,涂覆加工的单线投入约为基膜的 12%。 负极炭化工序的单 Gwh 投资约 850万元/Gwh,而不含石墨化、炭化的负极单位投入为 2000万元/Gwh,超过炭化工序的两倍。涂覆膜加工的单位投资金额只有 1150万元/Gwh,约占基膜投入的 12%。

    涂覆隔膜重资产运营,与正极单位资产投入相当,电解液与负极均为轻资产运营,基膜+涂覆的单线投入约 1亿元/Gwh,而正极单线投入为9500-12000万元/Gwh,二者差距不大。包含炭化环节的负极单线投入不足3000万元/Gwh,电解液不足 1000万元/Gwh,二者资产投入力度较小。

    负极业务: Q1毛利率受成本端上涨拖累,预计石墨化量产后好转, 毛利率&成本拆分: 19年 Q1毛利率只有 21.86%,较 18年下降 12Pct,大幅下降的原因在于成本端涨 13%,而销售端降价 4%, 19年 Q1原材料与委外分别为 2.1万元/吨与 2.5万元/吨,同比增长 16%、 10%,目前振兴 4万吨针状焦已投产、 5万吨兴丰石墨化产能已批量生产,预计负极毛利率有望好转。

    涂覆隔膜&加工业务: 公司涂覆膜约占宁德时代装机量的 50%, 2019年Q1已出货 1亿平,预计 2019年出货将达 4亿平。 2016-2018年璞泰来涂覆膜销量分别为 6296万平、 9553万平、 20920万平,对应动力电池为3.1Gwh、 4.8Gwh、 10.5Gwh,由于璞泰来的涂覆膜主要供应宁德时代,因此大致可换算得出璞泰来占宁德时代涂覆膜的比重为 50%左右,是宁德时代最大的涂覆膜加工供应商, 2018年涂覆膜产能为 3亿平,预计 2019年产能将达 4-5亿平,出货约 4亿平。

    涂覆膜全年收入有望达 5亿元,同比增长 57%,贡献净利 1亿元。 19年Q1涂覆膜已出货 1亿平,全年产能有望达 4-5亿平,考虑到下游宁德时代市场份额逐步提升,公司产能利用率将保持高位,预计全年出货量有望达 4亿平, 19年 Q1单价为 1.39元/平,全年预计在 1.25元/平左右,因此19年涂覆膜收入约 5亿元,同比增长 57%。19年 Q1涂覆膜毛利率为 51.17%,预计全年净利率有望超 20%,全年贡献净利约 1亿元。

    订单信息: 负极的交货周期为 1.5个月,截至 2019.7.31,负极在手订单为5000吨;隔膜为 1.65亿平,隔膜当前每月出货量 0.5亿平,一般是按照排产,滚动下订单,覆盖交货周期锂电设备为以销定产,无存货积压风险,截至 2019年 Q1,在手订单金额为 8.73亿元,锂电设备 Q1毛利率为 28.99%,在手订单覆盖率为 93%在建工程信息: 内蒙兴丰一期 5.5万吨石墨化产能 4月投产,配套项目仍处于在建状态,预计于 2020年投产; 溧阳紫宸 2万吨预期 2019年 12月投产溧阳月泉第一条产线已完成试生产, 7月 31日,第二条产线处于安装调试阶段,预计 2019年 12月投产。

    公司为人造石墨负极龙头,主打高端路线,技术护城河较深,在积极扩产负极产能的同时布局石墨化降本,盈利能力有望加强; 我们预计公司 2019年-2021年营业收入分别为 50.64亿元、 65.63亿元、 83.11亿元,同比增长 52.93%、 29.62%、 26.63%,预计归母净利润分别为 7.46亿元、 10.59亿元、 13.17亿元,同比增长 25%、 42%、 24%,对应 PE 为 30.97X、 21.81X、17.53X,看好公司发展,维持“买入”评级。

    风险提示: 石墨化产能爬坡不及预期;原材料价格大幅波动;