桐昆股份:业绩符合预期,涤纶产能快速建设

受需求疲软影响,毛利润水平有所下滑。公司公布2019年半年报,上半年公司实现营业收入246.33亿元,同比增加31.90%;实现归属净利润13.90亿元,同比增加2.16%。归属净利润增幅不及收入的主要原因是公司产品聚酯纤维的盈利水平有所下降。报告期内,公司期间费用率下降1.53个百分点,费用率下降的原因主要来自营业收入的大幅上升,而费用绝对金额变动有限。产品毛利率水平同比下降3.77个百分点,毛利率的下降主要是受产业链价格波动、下游需求疲软所致。公司上半年生产和销售聚酯长丝分别为263万吨、285万吨,同比去年分别增长22.22%、34.30%。

    聚酯环节盈利能力下降,PTA盈利中枢提升。2019年上半年,聚酯长丝均价同比下跌543元/吨至7670元/吨,涤纶长丝平均价差空间同比下跌230元/吨至1216元/吨,涤纶业务利润有所下滑是造成公司业绩增速放缓的主要原因。上半年,涤纶行业仍受到2018年四季度行业价格波动的影响,整体的行业开工率同比有所下降。PTA方面,虽然公司生产的PTA绝大部分为自用,但PTA的实际利润对公司影响较大。上半年,上游原材料PX产品的利润大幅收窄,同时增大了PTA环节的利润空间。2019H1,PTA的平均价差1057.24元/吨,较去年同期增加29.57%。从近两年PTA的价差中枢来看,PTA环节的供需格局处于较好阶段,龙头企业对价格的把控能力提升。

    产能布局加速,市占率有望快速提升。公司一方面加速涤纶新增产能的投产,扩大自身在涤纶长丝市场的优势。目前,公司在建项目中包含120万吨/年的差异化涤纶产能,全部投产后公司涤纶长丝的产能将接近700万吨/年,市场占有率进一步提升。另一方面,公司积极加大产业链布局。参股的浙江石化1期项目预计在下半年实现投产,保守估计可以给公司2019年带来4-5亿元投资收益。

    盈利预测。预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为31.92、38.01、42.67亿元,EPS分别为1.75、2.09、2.34元,给予公司2019年底9-10倍PE,对应股价的合理区间为15.7-17.5元/股,维持公司“推荐”评级。

    风险提示:下游涤纶需求不及预期;原油价格下跌影响行业景气度。