中公教育:赛道品类升级,模式迭代助力

归母净利同增132%,净利率处于持续上行通道。公司19H1实现总营收36.37亿元,同增48.79%;归母净利4.93亿元,同增132.18%,接近预告上限;归母扣非净利4.72亿元,同增138.76%。测算19Q2单季度收入同增42%至23.26亿元,净利润同增46.4%至3.87亿,净利率16.6%。公司上半年净利率同比提升4.87PCTs至13.55%,主要由于:1)公司19H1毛利率延续上升趋势,同比提升2.16PCTs至57.52%;2)经营效率持续提升,销售/管理费率分别下降3.33/2.25PCT至18.57%/13.74%。研发开支营收占比8.36%(与去年同期持平)。

    教师招录增速超过50%,综合序列增速接近90%。2019H1培训人次达178.90万,同增44.35%,其中面授培训人次为93.09万,同增30.80%,客单价同增5.52%。分业务看,1)公务员客单价增长超预期:收入18.19亿元,同增26.32%,其中客单价同增15%(长周期趋势带动);2)事业单位增速放缓:收入2.15亿元,同增7.01%;3)教师招录持续快速增长:收入4.32亿元,同增52.18%,教师以及医生、警察等基层岗位需求增加;4)综合序列中考研及IT业务增长最为强劲:收入7.02亿元,同增89.43%,客单价同增超过15%;5)线上培训:收入4.45亿元,同增205.94%,培训人次为85.81万,同增62.64%,主要由于在职报考学习人群快速增加。

    人力资源及网点扩张支撑增长,一站式基地渐成规模。截至2019H1,公司拥有直营机构网点数880个,比2018年末增长25.53%,密集渠道网络高度适应了招录岗位持续下沉的趋势。员工总数30,790人,较2018年末增长19.7%,以教研人员扩张为主(教师/研发分别新增2180/596人至11604/1946人,贡献员工增量的55%)。伴随考研及IT品类增长,一站式学习基地利用率大幅提升,在部分重点业务区域率先实施从酒店式分散流动教学到“大工厂式”一体化集中教学的升级,拉升公司整体的垂直一体化快速响应能力。

    期内经营相关现金流快速增长,现金水平充裕。2019年上半年公司销售商品和提供服务的现金流入74.76亿,同增37.3%(测算19Q2同增49.4%至36.88亿)。截至2019H1期末,公司拥有78.7亿现金及等价物(14.04亿现金、46亿理财产品、18.72亿定期存款),预收款项56.57亿元(测算较2018H1同增20%左右)。

    投资建议。作为职业培训市场龙头品牌,公司规模及平台优势持续凸显,快迭代的教研及渠道网络助力品类拓张,同时保持快速的市场反应能力。职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道,中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利,持续抢占市场。基于2019半年报表现,我们维持2019/20/21年净利预测16.24/21.49/27.22亿元,同增41%/32%/27%,对应EPS0.26/0.35/0.44元。基于公司的竞争优势及龙头地位,维持“买入”评级。

    风险提示:招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。