新和成:VA、VE行业景气向上,多点开花未来成长可期

VA、VE行业景气向上,支撑利润重心上移。维生素业务占公司利润60-70%,业绩受价格波动影响大。维生素下游需求饲料为主,每年3%稳定增长,2019年需求主要受猪瘟不利影响,未来有望受益补栏需求。供给端,VA进入壁垒极高,竞争格局常年稳定,全球产能3.7万吨,需求约3万吨。2018年巴斯夫装置恢复不及预期,VA全球供应偏紧。VE行业整合后格局由“竞争”转向“盈利”,价格有望走出多年下行周期,逐步进入合理盈利区间,VE全球产能24万吨,需求约20万吨,整合落地后能特4万吨VE装置计划整改,减少市场供应。我们预计维生素业务将维持景气向上,公司VA产能1万吨、VE产能4万吨,价格分别上涨元50/kg、10元/kg,对应业绩增厚3.3亿、4.1亿。

    10万吨蛋氨酸将投产,贡献重要业绩增量。全球蛋氨酸产能183万吨,计划新增75万吨,需求135万吨,下游需求稳定,每年5%增速。蛋氨酸由于工艺壁垒高、资金投入大,全球寡头垄断竞争,CR4为87%,2018年国内净进口蛋氨酸14万吨。2015年蛋氨酸从5万元/吨下滑至1.8万元/吨的历史底部,2019上半年紫光申请反倾销调查有望提振国内价格。公司十年研发攻克蛋氨酸生产工艺,2017年成功运行5万吨产能,成本具有竞争力,2019年预计新增10万吨,2021年再增加15万吨,随着项目投产公司利润将迎来提升。

    香料香精市场广阔,利润贡献稳步提升。随着人们对生活品质要求提高,香料香精需求稳步增长,全球市场增速5%。凭借技术协同优势,公司香料香精业务快速发展,毛利从10年5000万增长到18年11亿,在芳樟醇、柠檬醛、叶醇、紫罗兰酮等品种占据龙头地位,2019下半年公司3000吨麦芽酚试车,未来仍有新品种不断布局,保障香料香精业务稳定增长。

    PPS产能快速释放,新的业绩增长点。2018年全球聚苯硫醚(PPS)市场规模估计为11.9亿美元。预计在2019-2025年PPS复合年增长率将达到8.8%。公司完成前期市场认证,新增1万吨产能已满负荷运行,成为新的业绩增长点。

    盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.19、1.43、1.64元,对应PE分别17、15、13倍,VA、VE景气向上,未来成长空间大,给予公司2020年20倍PE估值,对应目标价28.65元,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:项目投产或不及预期;维生素价格大幅下滑风险。