海外资产系列(二):美股研究框架及走势展望

美国经济周期与各阶段美股总体表现。用两种方式进行美国经济周期的划分:美林时钟周期和美国经济研究局(NBER)的周期划分。这两种经济周期划分方式口径存在一定差异:美林时钟将经济周期分为“复苏、过热、滞胀、衰退”,NBER则将经济划分为“早周期、中周期、后周期、衰退”。

    美林时钟周期下美股的总体表现是“复苏>过热>衰退>滞胀”,NBER周期下美股的总体表现是“早周期>中周期>后周期>衰退期”。但在某个具体的完整周期内,美股走势往往又“特立独行”。具体周期阶段内美股表现与总体表现的反差表明存在一些超越经济周期的影响因素。

    美股走势阶段性背离美国经济周期的主因。在美国经济复苏(早周期)和过热(中周期)看多美股的胜率并非完美,在经济滞胀(晚周期)和经济衰退阶段看空美股也存在极大的战术风险。我们认为美股走势阶段性背离美国经济周期可能存在四点原因:1)全球一体化背景下非美经济对美股影响权重上升;2)美股行业结构与美国经济结构差异显著;3)美国无风险利率也受非经济周期因素影响;4)风险溢价并非完全内生于经济本身,也经常受到事件驱动。

    美股的四因子模型及走势展望。

    美股定价因素及四因子模型。美股定价有五因素:美国经济、非美经济、美股结构、无风险利率及风险溢价。其中美股结构属于慢变量暂且忽略;进而可得到美股四因子模型--我们用美国ISM制造业PMI代表美国经济、摩根大通全球制造业PMI代表全球(非美)经济、美债收益率作为无风险利率、经济政策不确定性指数(EPU)代表美股风险溢价。

    用四因子模型复盘2018年以来美股走势。2018年至今,标普500指数走势可以分为8段。第一阶段:2018年1月上涨,税改落地提振经济预期;第二阶段:2018年2-3月美股调整,无风险利率中枢抬升叠加美国对华贸易保护令EPU突然上升所致;第三阶段:2018年4-9月美股上涨,经济增长强劲;第四阶段:2018年4Q美股大幅调整,无风险利率处于高位、经济增长开始放缓,美国落地对华2000亿美元商品加征10%关税措施令EPU突然上升;第五阶段:2019年1-4月美股大幅反弹,无风险利率高位回落、中美贸易问题缓和令EPU显著下滑;第六阶段:2019年5月美股调整或主要与美国临时宣布提高对华2000亿美元商品关税令EPU再度上升有关;第七阶段:2019年6-7月美股再创新高与G20阿根廷会议后EPU回落有关;第八阶段:2019年8月以来美股调整或与美国8月1日再度对华贸易施压有关。

    9-12月美股走势前瞻:中美贸易与英国“脱欧”或为关键变量。

    第一、 美国及非美经济对美股大概率为消极因素;

    第二、 无风险利率或为积极因素,且EPU未有剧烈变化,无风险利率因素大概率可以对冲美国及非美经济放缓对美股的掣肘; 第三、 EPU变化主要看中美贸易以及英国“脱欧”进程。今年以来中美贸易因素对美股的影响具有波动性,假若该因素不影响EPU中枢,则英国“脱欧”进程或成EPU变化的关键。预计进入10月后欧美EPU就极有可能走高,因此10月美股可能出现调整。若最终并非“硬脱欧”,美股有可能摆脱或有的10月跌势;一旦英国“硬脱欧”,则11-12月美股加剧调整概率较大。

    核心假设风险:对美国股市影响因素理解不到位;对美国经济及美债收益率走势理解不到位;英国“脱欧”事件超预期。