桐昆股份:聚酯龙头,业绩持续改善,浙石化项目收获在即,维持“买入”

类别:公司研究 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:杨伟,柳强 日期:2019-08-19

事件: 公司发布 2019年中报, 上半年实现营业收入 246.33亿元,同比+31.90%;归母净利润 13.90亿元,同比+2.16%。 其中 2019年 Q2单季度实现营业收入 129.55亿元,同比+19.48%,环比+10.94%;归母净利润 8.69亿元,同比+1.06%,环比+66.67%。摊薄 EPS 0.76元,稀释 EPS 0.70元。

    主要观点:

    1.二季度 PTA-涤纶持续修复,公司业绩靓丽公司现有涤纶长丝产能 570万吨,自 2001年起国内市占率排名第一,国内超 16%,全球约 11%,龙头地位稳固, PTA-涤纶双弹性。 2017年Q1-2019年 Q2,公司单季度分别实现扣非后归母净利润3.16亿元、2.84亿元、 5.05亿元、 6.23亿元、 4.98亿元、 8.38亿元、 11.27亿元、-3.94亿元、 4.76亿元、 8.35亿元, 除了 2018年 Q4全行业亏损外,总体保持较强的盈利能力,中枢向上。 2019年 H1,公司盈利持续改善,主要由于销量提升, 毛利率修复,三费控制得当。 ( 1)上半年公 司 实 现 产 销 量 POY 172.96万 吨 /191.39万 吨 ( 同 比 增 长14.23%/28.81% ) 、 FDY 55.19万 吨 /56.39万 吨 ( 同 比 增 长64.01%/70.21% ) 、 DTY 36.66万 吨 /37.36万 吨 ( 同 比 增 长15.98%/22.13%), 总计 264.81万吨 /285.14万吨(同比增长22.22%/34.31%)。其中 2019年 Q2单季度实现涤纶长丝总销量 147.74万吨,环比+7.53%。 不过受油价回调以及替代品棉花、粘胶短纤价格下滑影响, 2019年 H1, POY( -7.95%)、 FDY( -7.18%)、 DTY( -5.92%)不含税销售均价有所下降。 ( 2) 2019年 Q2销售毛利率环比从 8.92%提升至 13.78%。 ( 3) 公司三费率控制得当,总计 4.18%, 研发费用继续增加至 4.4亿元。

    2. 持续扩张,再造一个桐昆公司现有四个项目处于建设期:恒优年产 30万吨 POY 项目、恒优年产30万吨 POY 技改项目聚酯、长丝土建处于收尾阶段,并已完成部分纺丝设备的安装,聚酯装置即将投产;恒邦年产 30万吨绿色智能化纤维项目土建完成,聚酯装置已在近期开车投产;恒腾四期年产 30万吨绿色纤维项目聚酯、 纺丝车间土建已进入施工扫尾阶段,热媒管道、支架、保温等正在施工安装,纺丝设备正陆续到货安装中。 随着以上项

    目陆续投产,公司将新增 90万吨涤纶长丝至 660万吨。 同时, 公司规划投资 160亿元,在江苏东洋口港建设 500万吨 PTA、 90万吨 FDY、150万吨 POY, 有望再造一个桐昆。

    3.浙石化大炼化项目陆续投产, 2020年步入收获期公司拥有浙江石油化工有限公司 20%股权, 2019年 5月,其在舟山绿色石化基地投资建设的“ 4,000万吨/年炼化一体化项目(一期 2000万吨)” 已完成工程建设、设备安装调试等前期工作,相关装置已具备投运条件。第一批装置(常减压及相关公用工程装置等)投入试运行。 同时, 140万吨/年乙烯装置正在推进中。我们预计该项目 2020年将步入收获期。

    二期 2000万吨/年炼油、 140万吨/年乙烯项目的分包建设陆续签约,有望打造全球第五大炼化基地。

    4.持续看好我国炼化聚酯产业链全球竞争力维持前期判断“ PX 大量投产,乙二醇中长期过剩,利好下游 PTA、涤纶端利润”。中国从上游炼化、 PTA 到下游织布、印染,产业链配套完整,全球占比近 70%,短期内海外难以匹敌,即使下游服装产业外迁,部分原料仍会通过多种渠道进入东南亚市场, 2-3年内不会对涤纶产业链产生根本影响。 坚持看好我国“炼化-PX-PTA-涤纶”产业链的盈利能力,具有全球竞争力。

    5.盈利预测及评级预计公司 2019-2021年归母净利分别为 26.32亿元、 32.05亿元和45.52亿元,对应 EPS 1.44元、 1.76元和 2.49元, PE 9.1X、 7.4X和 5.2X。 考虑公司坚持打造炼化聚酯宝塔型企业, PTA-涤纶双弹性,入股的浙石化项目即将步入收获期, 维持“买入”评级。

    风险提示: 宏观经济不及预期、 产品价格大幅波动、 浙江石化项目进度不及预期。

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